迎驾贡酒(603198)从徽酒竞争格局解构迎驾洞藏增长势能

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 迎驾贡酒(603198) 白酒Ⅱ/食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2023-11-10 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_Market] 股票数据 2023/11/09 6 个月目标价（元） 92.70 收盘价（元） 75.30 12 个月股价区间（元） 46.25~79.15 总市值（百万元） 60,240.00 总股本（百万股） 800 A 股（百万股） 800 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3% 9% 63% 相对收益 4% 18% 66% [Table_Report] 相关报告 《迎驾贡酒（603198）：洞藏引领结构升级，业绩增长超预期》 --20230821 《迎驾贡酒（603198）：洞藏维持高增，业绩符合预期》 --20230508 《迎驾贡酒（603198）：疫情扰动业绩短期承压，看好三季度业绩复苏》 --20220906 《老酒：白酒消费新风尚，未来空间广阔》 --20230818 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 从徽酒竞争格局解构迎驾洞藏增长势能 报告摘要： [Table_Summary] 迎驾贡酒的营收和利润从 2021 年以来实现快速增长，目前超越口子窖成为徽酒第二，核心产品洞藏系列在省内持续快速放量。徽酒企业从混战走向集中，当前形成“一超”古井、“两强”迎驾与口子窖的竞争格局，随着省内白酒消费升级的推进，地产酒中几家头部企业的市占率还将持续提升。并且徽酒通过长期的渠道深耕，对经销商和终端形成了较强的掌控力，渠道壁垒高筑，守住省内白酒消费升级红利。 洞藏系列中洞 6、洞 9 凭借主流价格带的精准定位以及高渠道利润率使其在与古井、口子窖的三元竞争中实现突围。（1）省内主流价格带为 100-300 元，洞 6、洞 9 分别对应 100-200、200-300 两个细分价格带，分别对标省内畅销单品古 5、古 8。（2）抓住古井战略重心向古 16、古 20 等次高端产品转移而对大众价位带放松的机会，进行针对性发力的效果显著。（3）高渠道利润率使得洞藏渠道推力强，竞品古 5、古 8 和口子 5年、6 年等推出时间较长，价格透明度高，渠道利润低，且在消费者心目中形象固化，提价较为困难。而洞藏系列为新品，经销商和终端利润率高，且公司相关返利费用如扫码红包、再来一瓶等投入较大，因此渠道推力和终端动销拉力强。值得注意的是，公司业绩增速与经销商平均体量增速相近，销量增长主要依靠单个经销商自身的体量扩充，表明公司产品竞争力强，经销商信心十足。 公司在渠道建设方面学习古井的深度分销模式，快速抢占终端。公司推动渠道向深度分销的小商制转型，渠道下沉至乡镇以提高产品可及性；构建“1+1+N”的组织模式即 1 个客户配备“1 个区域经理+1 个业务经理+N 个业务人员”的服务体系，并改革薪酬激励体制以调动一线业务人员积极性。同时重塑公司销售架构，积极推动洞藏系列的业务和人员独立。 公司分阶段向皖北和皖南市场扩张，在苏沪等省外市场加强洞藏系列的导入。迎驾采取针对古井的跟随策略，持续扩大在省内主流价格带的市占率，并实现从洞 6 为主向洞 9 加快放量的结构性升级。经过测算，预计2025年洞藏系列省内营收将达43.8亿，占公司省内营收比例达69.2%，洞藏系列省内外营收合计将占公司总营收的 55%以上。 投资建议：公司洞藏系列销量稳健高增，省内外市场持续拓展，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 21.86/27.11/33.08 亿，EPS 为 2.73/3.39/4.13元，对应 PE 为 28x/22x/18x，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,604 5,505 6,735 8,034 9,485 (+/-)% 33.36% 19.59% 22.34% 19.29% 18.06% 归属母公司净利润 1,387 1,705 2,186 2,711 3,308 (+/-)% 45.44% 22.97% 28.22% 24.00% 22.01% 每股收益（元） 1.73 2.13 2.73 3.39 4.13 市盈率 40.14 29.47 27.55 22.22 18.21 市净率 9.22 7.25 7.42 6.29 5.29 净资产收益率(%) 24.89% 26.38% 26.94% 28.31% 29.06% 股息收益率(%) 1.20% 1.46% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股) 800 800 800 800 800 -20%0%20%40%60%80%迎驾贡酒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop] 迎驾贡酒/公司深度 目 录 1. 迎驾贡酒的核心推荐逻辑 .................................................................................. 4 2. 徽酒竞争格局持续演变，头部品牌优势凸显 .................................................. 5 2.1. 从混战走向集中，徽酒当前形成“一超两强”格局 ............................................................... 5 2.2. 徽酒高筑渠道壁垒，守住省内消费升级红利 ....................................................................... 8 3. 迎驾贡酒洞藏系列快速增长动因解构 .............................................................. 9 3.1. 品牌：以生态概念打造差异化，洞藏引领迎驾重新崛起 ................................................... 9 3.1.1. 自然环境得天独厚，生态酿酒概念应运而生 ..................................................