策略动态点评-策论社融：适当兼顾哑铃两侧品种

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：适当兼顾哑铃两侧品种 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 11 月 14 日│中国内地 动态点评 核心观点：淡化总量、重视结构，景气为主，适当兼顾哑铃两侧品种 10 月新增社融 1.9 万亿，新增信贷 0.7 万亿（vs wind 一致预期 1.8 万亿、0.6 万亿），继续淡化总量，重视资金和部门结构。1）剩余流动性阶段性回踩，哑铃策略向中点收敛放缓；2）M1-M2 同比剪刀差随 M1 同比回落，PPI缺弹性不变；3）新增中长贷同比部门分化延续，C 端随地产政策落地改善，关注持续性，B 端改善需要时间；4）G 端发力拉动社融，市场预期充分，预计 Q4 对总量仍有支撑。操作思路：剩余流动性回落趋势不变，但可能出现波动，景气策略为主，适当兼顾哑铃两侧品种，维持战略看多电子、医药，战术配置通用自动化/小金属/ AH 传媒/港股油气链。 M1-M2 同比剪刀差回落、剩余流动性或回踩，哑铃策略向中点收敛放缓 10 月 M1-M2 同比剪刀差-8.4pct（vs 9 月-8.2pct），再度回落，主因 M1 同比低位下行，反映出实体部门预期仍待修复，内生动能不足。低基数效应下，PPI 同比回升趋势或不变，但，去年政策推动下高增的制造业贷款，在需求尚待修复时，或形成部分冗余产能，压制 PPI 同比弹性。M2 同比持平，结构上居民同比减，非银同比增，或对应存款回流理财。结合 Wind 一致预期，预计 10 月剩余流动性或小幅回踩，哑铃型策略向中点收敛的节奏放缓，但双节叠加+PMI 先行，工增同比回落已有预期。剩余流动性整体仍处于下行通道，拉长视角，我们继续提示景气策略的有效性将有所改善。 新增中长贷同比部门间分化趋势不变，关注居民部门改善的持续性 10 月新增中长贷 TTM 同比小幅回升，部门间分化。1）C 端改善延续，单月数据看，居民中长贷新增 707 亿元，同比多增 375 亿元，主要受到存量房贷利率下调，推盘环比增加、核心城市调控政策放松带来销售回暖的拉动（10 月及二手房成交面积同环比均改善）；2）B 端下行延续，单月数据看，新增企业中长贷 3828 亿元，9 月可能透支部分需求（绝对值偏高），企业资产负债表修复通常是一个慢变量，此外，去年政策性金融性工具拉动下的偏高基数，也对同比形成一定拖累。近月新增中长贷同比波动较大，对应明年全 A 非金融企业盈利增速修复的节奏待观察。 政府债拉动社融总量“淡季不淡”，市场预期较为充分 10 月，政府债券融资 1.56 万亿，远超季节性，但市场预期较为充分。我们在 23.10.14《策论社融：剩余流动性的配置启示》也已提示信用端或延续改善，G 端贡献增量。特殊再融资债发行，部分偿还企业欠款，入表后贡献增量社融。前瞻性的看，近期国债增发，明年中央政府加杠杆定调积极，Q4 政府债融资偏强的局面可能持续，但值得注意的是，其可能会对冲部分企业债的净融资需求，10-11 月脉冲后，对社融总量的拉动幅度待观察。从央行货政司发文表态看，总量增长合理、节奏平稳、效率提升，结构侧重科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业以及国家重大战略或为基准情形。 操作思路：景气策略为主，适当兼顾哑铃两侧品种 对于 A 股，10 月金融数据传递的两点关键信息是：1）G 端发力，Q4 信贷社融预计趋稳，总量上对基本面的指引弱化，重视部门及资金结构；2）需求预期及实际水平修复需循序渐进，价格缺弹性，剩余流动性回落趋势不变，但可能出现波动，景气策略为主，适当兼顾哑铃两侧品种。配置上，①盈利视角切换→重视 1H23 业绩处于底部区间的行业；②顺周期资产筛选供给侧减压，成长类资产筛选景气周期相对独立，且有复苏迹象，哑铃两端资产，筛选前期调整幅度大；③存量博弈尚待打破，筹码低位仍占优；综上，维持战略看多电子/医药，战术配置通用自动化/小金属/AH 传媒/港股油气链。 风险提示：1）居民及企业部门需求改善不及预期；2）政策有效性不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 金融数据的总量及结构特征 图表1： 新增社融当月值季节性分布图 图表2： 新增人民币贷款当月值季节性分布图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 新增中长贷 TTM 同比止跌回升，企业盈利或“倒 U”型修复 资料来源：Wind，华泰研究 5995431605538501225015540422455357312694122718500010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）2023202220212020201949000181003890071881360030500345913600231007384010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（亿元）20232022202120202019(100)(50)050100150200(100)01002003004005002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01新增中长贷TTM同比:整体（+6M）全A非金融归母净利润同比（%，右轴）新增中长贷TTM同比在连续2个月回落后小幅回升，关注持续性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表4： 居民新增中长贷同比继续改善，与二手房销售景气改善匹配 图表5： 企业新增中长贷同比继续回落，高基数的拖累仍存 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 10 月，政府债融资 1.56 万亿，远超季节性，特殊再融资债或为主要贡献 资料来源：Wind，华泰研究 图表7： 10 月 60 城新房成交面积环比+6%，同比-16%，有所改善 图表8： 10 月 26 城二手房成交面积环比+7%，同比+22%，有所改善 注：以 2019 年同期为基数进行指数化处理；数据截至 11.10 资料来源：房管局，华泰研究 注：以 2019 年同期为基数进行指数化处理；数据截至 9.8 资料来源：房管