宏观动态点评：10月社融平稳、11月国债接棒

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 10 月社融平稳、11 月国债接棒 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 11 月 14 日│中国内地 动态点评 数据快评：10 月新增社融小幅低于彭博一致预期，或因地产相关产业链融资需求不及预期。具体看，10 月新增人民币贷款 7,384 亿元，高于彭博一致预期的 6,550 亿元，主要是由于表内票据融资同比多增；10 月新增社融1.85 万亿元，低于彭博一致预期的 1.95 万亿元，主要是因为随着表外票据转到银行表内、非标融资规模偏低，但低基数下，10 月社融仍同比多增 9,108亿元（图表 1）。由此，10 月社融同比增速从 9 月的 9.0%升至 9.3%，（季调后）月环比折年增速亦从 10.2%加快至 11.5%（图表 2）。从分项看，10月社融同比多增，政府债净融资提供了主要支撑，而企业债净融资、以及非标融资均同比少增。货币增长方面，10 月 M2 同比增速持平于 10.3%，符合彭博一致预期，季调后月环比非折年增速从 9 月的 0.7%回升至 0.8%；而10 月 M1 同比增速 1.9%，月环比非折年增速亦-0.3%，对比 9 月的 2.1%和0%，反映地产周期偏弱对企业现金流的影响。 分析结论：11 月政府债加速发行有望继续提振社融增速，而私有部门融资需求的持续回升可能需要地产周期企稳回升。11 月以来，我们观察到政府债发行已明显提速。随着增发国债开始发行，以及地方特殊再融资债进一步发行，政府债净发行有望继续支撑 11 月社融增速。同时，基建投资加速也有望带动一部分企业中长期贷款融资。中长期看，社融增速的进一步回升可能仍有赖于经济自发性融资需求的改善。而私有部门融资需求的持续回升可能需要看到房地产价格预期的扭转。我们将密切关注地产交易端、尤其是新房交易是否有明显的回升态势。 具体分项数据分析如下： 1）10 月新增人民币贷款 7,384 亿元，高于彭博一致预期的 6,550 亿元，且同比多增 1,058 亿元。由此，10 月人民币贷款余额同比增速持平于 10.9%。10 月新增人民币贷款超预期，主要是因为票据融资同比多增，而居民贷款、企业中长期贷款均同比少增。10 月票据融资余额环比上升 3,176 亿元，同比多增 1271 亿元，可能反映信贷需求偏弱下、银行通过票据冲量。票据融资以外的贷款分项中，10 月居民短期贷款减少 1,053 亿元，同比多减 541亿元；居民中长期贷款增加 707 亿元，低基数下同比仅多增 375 亿元，反映居民购房需求仍偏弱。10 月企业短期贷款减少 1,770 亿元，同比少减 73亿元；新增企业中长期贷款为 3,828 亿元，同比少增 795 亿元。 2）10 月新增社融为 1.85 万亿元，低于彭博一致预期的 1.95 万亿元，但同比多增 9,108 亿元，主要是由于政府债净融资同比大幅多增。从贷款以外的分项看（图表 3），10 月政府债净发行 1.56 万亿元，显著高于去年同期的2,791 亿元，主要是由地方特殊再融资债的大规模发行提振。另一方面，10月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比减少 2,572 亿元，同比多减 825 亿元，主要由表外票据（环比减少 2,536 亿元）拖累，可能反映贷款需求偏弱下表外票据转到表内。同时，10 月企业债净融资 1,144 亿元，低于去年同期的 2,413 亿元，主要受地产以及城投债融资规模下降拖累。 （接下一页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 3）10 月 M2 同比增速持平于 10.3%，符合彭博一致预期，反映企业存款同比少减、以及财政存款同比多增的共同影响（图表 4）。经季节性调整后，10 月 M2 月环比（非年化）增速从 9 月的 0.7%回升至 0.8%。10 月人民币存款余额环比增加 6,446 亿元，同比多增 8,312亿元，其中居民存款同比多减 1,266 亿元，而企业存款同比少减 3,048 亿元。此外，10 月财政存款增加 1.37 万亿元，同比多增 2,300 亿元，由此财政存款同比增速从 9 月的 6.8%加快至 9.1%，拖累 M2 同比增速约 0.1 个百分点。10 月 M1 同比增速 1.9%（彭博一致预期 2.5%），月环比非折年增速亦-0.3%，对比 9 月的 2.1%和 0%，显示企业现金流仍有待改善。 风险提示：稳增长政策不及预期；地产周期持续回落。 图表1： 10 月新增社融低于预期，主要是由于非标融资规模不及市场预期 资料来源：Wind,华泰研究 当月新增（亿元）202310202309202308202210202110社融18,50041,22731,2699,39216,176分项：人民币贷款7,38423,10013,6006,3268,262 居民短期贷款-1,053 3,2152,320-512 426 居民中长期贷款7075,4701,6023324,221 企业短期贷款-1,770 5,686-401 -1,843 -288 企业中长期贷款3,82812,5446,4444,6232,190 票据融资3,176-1,500 3,4721,9051,160政府债15,6009,92011,7592,7916,167企业债1,1445542,7782,4132,261非标资产余额-2,572 3,0071,005-1,747 -2,120 股票融资3213261,036788846当月新增变动（亿元）社融分项：人民币贷款-878 居民短期贷款 居民中长期贷款 企业短期贷款 企业中长期贷款 票据融资政府企业债非标资产余额股票融资-825 -452 -467 -525 +2,016+12,809+9,433-1,269 -1,117 +1,058-541 -1,479 +375-3,514 10月新增社融分项变动情况总结相比2022年同期相比2021年同期+9,108+2,324+73-1,482 -795 +1,638+1,271 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表2： 低基数下，10 月社融增速上升 图表3： 10 月社融同比多增，主要政府债净融资提供了主要支撑，而企业债净融资、以及非标融资均同比少增 资料来源：C