品类拓展与渠道革新的医美面膜先行者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 敷尔佳(301371.SZ) 2023 年 11 月 13 日 增持（首次） 所属行业：美容护理/化妆品 当前价格(元)：43.47 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 研究助理 张望 邮箱：zhangwang＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -5.31 -15.06 -23.66 相对涨幅(%) -3.38 -10.96 -13.87 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 敷尔佳（301371.SZ）：品类拓展与渠道革新的医美面膜先行者 投资要点  敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打 II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于 2017 年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至 2021 年敷尔佳以 15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以 17.5%和 13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022 年公司实现收入 17.69 亿元，归母净利润 8.47 亿元，毛利率逐步提升至 83%。  千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022 年我国皮肤护理市场规模达 3600亿元，其中专业护理市场达 464 亿元，预计规模有望以 18.3%的 CAGR 于 2026年达 877 亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至 2026 年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达 173/99 亿元，对应 CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受 NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至 2019 年按销售额计我国贴片敷料产品 CR7 达 68%，敷尔佳以 37%的市占率居份额第一。  业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。公司推新能力优秀，旗下已有 4 款 II 类敷料产品，与 46 款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022 年各大平台线上 DTC 店铺合计收入达 5.9 亿元，占营收比提升至 33.4%，毛利率高达 86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商 33 个，覆盖终端商超及化妆品 2.5 万家，连锁药房 2.1 万家，2022 年收入 10.5 亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至 2022 年公司销售费用率同增 6.1pcts 至 22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达 80%以上，复购率达 20%。  盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司 2023-2025 年间分别实现营业收入 19.40/21.46/23.61亿元，同比增长9.7%/10.6%/10.1% ， 归 母 净 利 润 7.89/8.61/9.42 亿 元 ， 明 后 年 同 比 增 长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。  风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 400.08 流通 A 股(百万股)： 37.63 52 周内股价区间(元)： 40.10-70.70 总市值(百万元)： 17,391.48 总资产(百万元)： 5,657.83 每股净资产(元)： 13.47 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,650 1,769 1,940 2,146 2,361 (+/-)YOY(%) 4.1% 7.2% 9.7% 10.6% 10.1% 净利润(百万元) 806 847 789 861 942 (+/-)YOY(%) 24.4% 5.1% -6.9% 9.0% 9.4% 全面摊薄 EPS(元) 2.01 2.12 1.97 2.15 2.35 毛利率(%) 81.9% 83.1% 82.8% 82.5% 82.3% 净资产收益率(%) 41.7% 30.5% 14.0% 13.2% 12.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-112023-032023-07敷尔佳沪深300 公司首次覆盖 敷尔佳（301371.SZ） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 敷尔佳：国内领先的医用敷料提供商 .......................................................................... 5 1.1. 公司摘要：医美敷料的先行者 ............................................................................. 5 1.2. 主营业务：以医用敷料起步，快速推进功效护肤布局 ......................................... 6 1.3. 组织架构：核心团队从业经验丰富，股权结构高度集中 ..................................... 7 1.4. 财务表现：营收增长稳健，盈利能力领先 ........................................................... 8 1.5. 募资规划：合计募资 19 亿元，助力产能扩张与品牌变现 ................................. 10 2. 行业概况：千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚 ............................................... 11 2.1. 市场规模：皮肤护理市场规模 3600 亿，