2024年宏观经济展望：削峰填谷

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 年度展望报告 2023 年 11 月 13 日 削峰填谷 ——2024 年宏观经济展望 相关研究 《片面看空地产需求的五个“误区”——地产需求框架革新及展望专题》 2023.10.12 《什么是消费中长期的驱动力？——消费中长期分析框架及 2024 年展望》 2023.10.25 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 总结：明年宏观主线是政策针对地产产业链的“削峰填谷”：今年整体“克制”的稳增长政策在并未盲目推高今年经济增速（削峰）后，需要为明年下半年新一轮经济下行压力“填谷”，2024 年政策整体力度更积极也更果决，把握未来半年经济改善、政策积极的阶段。 ⚫ 地产产业链：贯穿全年经济节奏的主线。1）房企拉长施工周期，地产对经济的影响周期也被拉长，前两年销售开工收缩，对经济影响于 24 年集中体现。2024 年下半年将是地产产业链集中性拖累 GDP 增速的阶段，集中反映前期大幅走弱的期房销售与新开工的滞后传导。2）短期地产销售偏弱并非源于刚需不足，而是房地产金融风险传导至居民部门预期，反向压制需求。近两年 1600 万以上的购房刚需选择递延购房，源于房价下行、以及施工周期拉长后对期房交付风险的担忧，也导致超额储蓄形成，但真实购房刚需仍强劲（新房现房销售>二手房>新房期房）。3）但房地产金融风险导致供给出清，将内生支撑房价。地产投资大幅下行后，供给出清也会主导房价上行，24Q2 将出现。4）而居民对期房交付风险的担忧，需供给侧政策加码来扭转。稳定项目融资保交楼，让居民“敢买期房”，配合房价上行扭转居民预期。5）展望：地产供需分离，经济与房价分化。未来五年购房需求中为子女购房需求上升、为自身置换需求仍高，后两者也是匹配超额储蓄的群体。而房价因供给出清上行改变居民预期，也将直接影响对房价更敏感的为子女、置换需求居民的预期，预计 2024 年地产销售面积增速小幅恢复至+1%正增长，投资与新房供给则减少，而由于供给出清影响 GDP、但支撑房价，2024 年或出现居民微观感受好于经济指标的情况。 ⚫ 海外与出口：“倒 U 型”的四大韧性。本轮美国衰退周期不同，地产与商品消费背离。历史经验的预测效果在下降，我们更多基于经济传导机制预测。1）美国经济全年预计前高后低，上半年韧性下半年压力。上半年韧性来源于财政兜底居民部门、企业部门地产链内生修复，但下半年美国失业率或上升至 5%以上，相应预计预计美联储 24 年中降息，全年幅度 100BP 左右。2）中国出口：并非仅锚定外需，短期具备四大韧性。美国经济短期韧性、发达国家供需缺口收窄、美国地产链内生传导、中国出口价格指数回升构成出口 2024年上半年的“四大韧性”。全年出口预计“倒 U”型，不确定性在于非美经济，欧洲经济受货币政策负面传导更快、影响更大，但总体上出口预计下半年压力或大于上半年。 ⚫ 消费与财政：消费恢复仍需等待，财政更积极。1）短期：服务消费迅速回暖的斜率难以持续，主因收入与消费分化。2）展望：居民偿债流有所缓解但仍处高位。而收入的改善仍需时间，背后源于工资性收入并非目前收入承压主因，财产性收入和转移净收入偏低更值得关注。预计 2024 年整体消费更多为持平今年、温和恢复，节奏上来看或也将呈现“倒U 型”走势，其中地产投资与出口“倒 U 型”影响收入，地产竣工也决定消费倾向“倒 U型”。3）财政：开启功能化之路，但暂未将目光移至居民收入，24 年先通过基建提升经济稳定性，再相机扩张。万亿特别国债实物量落实或多在 2024 年。若 2024 年一般公共预算赤字和新增专项债合并再多增万亿，广义基建投资增速或可达 15%以上。此外财政灵活性提高后，赤字率相机抉择可能性大，若后续出现新的风险，仍可临时扩张财政规模。 ⚫ 货币与通胀：汇率掣肘缓和，货币继续偏松。1）汇率：汇率掣肘逐渐下降，货币政策或进一步宽松。人民币汇率稳定需要两个条件，一是出口改善带来货物贸易顺差回暖，二是中美利差回暖，而上述两个条件都已经具备积极因素。2）货币操作：预计 24 年两次降准，第一次为 3 月。货币乘数视角来看，2024 年需要两次降准，预计分别为 3 月和 9 月，降准后也有两次降息。3）信用需求：居民修复，企业扩张，财政发力，预计 2024 年新增社融 36.5 万亿。4）通胀：PPI、CPI 均呈现“倒 U 型”，但幅度温和，CPI 预计全年 0.8%。 ⚫ 库存与 GDP：经济走势预计“倒 U 型”，经济增速预计 4.5%~5.0%。24 年宏观主线是政策针对地产产业链 “削峰填谷”。在 2023 年整体“休养生息”后的基建投资与政府消费，2024 年将扮演力度更大的稳增长角色，同时 2024 年或是地产产业链真正意义上拖累GDP 的一年，也决定了政策发力会比 2023 年更加果决，特别国债增发、在 2024 年加快形成投资已预示政策态度。与此同时，政策也需充分提振居民部门（购房预期观望）和企业部门信心（持续去库存）。环比节奏上来看，预计 2024 年中美经济共振“倒 U”、政策略分化（中国宽松先于美国），未来半年是经济环比改善、政策更积极的良好环境。 ⚫ 风险提示：稳增长政策力度不及预期，房地产供给风险加剧，海外经济加快走弱。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共50页 简单金融 成就梦想 1. 地产产业链：贯穿全年经济节奏的主线 ......................... 6 1.1 房企拉长施工周期，地产对经济的影响周期也被拉长 ...................... 6 1.2 前两年销售开工收缩，对经济影响于 24 年集中体现 ....................... 7 1.3 房地产金融风险传导至居民部门预期，反向压制需求 ...................... 8 1.4 但房地产金融风险导致供给出清，将内生支撑房价 ....................... 10 1.5 而居民对期房交付风险的担忧，需供给侧政策加码来扭转 .......... 11 1.6 展望：地产供需分离，经济与房价分化 ............................................ 12 1.7 中长期：未来十年地产销售中枢仍将达 10-11 亿平 ...................... 14 2. 海外与出口：“倒 U 型”的四大韧性 ................