如何看待开年配置盘配债力度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 债券策略 证券研究报告 2026 年 01 月 18 日 如何看待开年配置盘配债力度 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com ⚫ 2026 年开年以来，保险机构更偏好二级资本债而非国债。2026 年 1 月初至今（2026/1/15），保险机构净买入国债、政金债、地方债规模分别为-126 亿元、106 亿元、629 亿元，其中，净卖出 20-30Y 国债规模达到 110 亿元。信用债方面，保险机构净买入同业存单、中票、其他信用债（主要为商业银行普通债和二永债）规模分别达到 381亿元、66 亿元、273 亿元。 ⚫ 2026 年初保险机构增配二级资本债，背后驱动因素可能是由性价比驱动的阶段性加仓，而非长期做多。1）二级资本债被分入交易户中，从账户分类来看，二级资本债天然难被保险机构长期持有，交易属性较强。2）二级资本债利差变动具有较强的均值回归特征，截至 2025/12/31，5Y AAA-二级资本债信用利差处于过去三年 85.6%分位数水平，性价比较高。3）部分活跃二级资本债利息收入仍免增值税，具有税收优势。 ⚫ 保费“开门红”和《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》并不必然导致保险机构持续、单向的加仓长久期利率债。2026 年初保费增长开门红或延续，但增量保费更可能来自分红险、投连险等产品，更重视投资收益和弹性，因此保险机构全年资产配置策略未必只靠拉久期来做收益，更多会在债券打底的基础上择机增配权益类资产，这也意味着保险配债更可能更讲究节奏和点位，点位合适时集中买入，利差压缩或波动加大时阶段性观望。与此同时，市场较为关注的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》虽然对资产负债久期缺口提出明确要求，在正负 5 年以内，因此部分投资者认为尾部保险机构需要拉久期以满足监管要求，但在征求意见稿尚未正式落地前，约束力度有限，因此并未导致保险在当下点位去大幅加仓 30Y 国债。 ⚫ 2026 年开年大行买债力度偏强，一方面可能意味着信贷开门红并不算特别突出，另一方面或是银行赎回债基后，资金进入自营账户再配置所致。 ⚫ 银行配债不仅考虑绝对收益，更需兼顾流动性、货币财政配合性。从贷款债券比价逻辑来看，考虑资本占用和税收后，现阶段银行配置 10Y、30Y 国债实际收益已高于贷款。但若考虑货币财政配合，并从交易角度来看，波段交易或仍是银行重要策略，当政府债供给压力较大时，央行大概率运用多种货币工具释放中长期流动性，邹澜副行长表示“买断式逆回购主要也是通过买卖国债来实现”，对应银行买债力度或相应抬升，债市或阶段性走强，但财政发力高峰过后，不排除银行出现“卖长买短”的操作，以维护ΔEVE 等监管指标。 ⚫ 2026 年开年债市出现较大幅度调整后，以大型银行和保险机构为代表的配置盘进场，分别加大对 10Y 国债和二级资本债的净买入，债市情绪有所修复。债市短期或有久期博弈机会，但中长期更多把握中短久期信用债的套息杠杆价值。当前长债利率回调至较高位置，降准降息落地前久期策略仍有阶段性博弈价值，建议以中短久期信用债+长久期利率债的组合维持一定久期。中长期维度，降息落地或是利多出尽，通胀改善背景下长债利率上行风险不低，后续更多把握中短久期信用债的套息杠杆价值。 ⚫ 风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1.开年保险偏好交易二级资本债 ......................................... 4 2.开年大型银行加大对 10Y 国债净买入 ............................. 7 3.短期有久期博弈机会，中长期把握信用债杠杆价值 ......... 9 4.风险提示 ......................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2026 年 1 月，保险公司二级市场月度净买入“其他”券种较多 ................. 4 图 2：2025 年末，5Y 商业银行二级资本债信用利差调整至高位 .......................... 5 图 3：2025 年末，3Y 中票信用利差也有所扩张，但性价比可能不及二级资本债 .. 5 图 4：2026 年 1 月，保险公司二级市场月度净卖出国债 ...................................... 5 图 5：保费“开门红”在 2026 年或延续 .............................................................. 6 图 6：2025Q3，保险机构持有权益资产比重环比上季度抬升 1 个百分点 ............. 6 图 7：2025Q3，保险机构持有权益资产同比增速明显高于保险资金运用余额同比增速 ..................................................................................................................... 6 图 8：2026 年开年，大型银行加力买入 7-10Y 国债 ............................................ 7 图 9：2026 年开年，大型银行对 30Y 国债转为持续净买入 .................................. 8 图 10：政金债 ETF 份额仍在被持续赎回，2025 年末冲规模资金在 2026 年初加速流出 ..................................................................................................................... 8 图 11：长久