债市启明系列：美联储下调IOER，是否意味降息？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储下调 IOER，是否意味降息？ 债市启明系列 ｜2019.5.6 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 美联储宣布维持联邦基金利率于 2.25%-2.50%目标区间内不变，将超额存款准备金利率由 2.40%下调至 2.35%。我们认为，维持联邦基金目标利率区间不变而下调 IOER 或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作；鲍威尔的偏鹰表态意味着短期不会降息。但是，就宏观经济角度而言，如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。 ▍ 美联储下调 IOER 是为了控制联邦基金利率，将其下调至目标区间中部，是技术性的微调操作，并不代表降息。超额存款准备金利率（IOER）是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。美联储的 IOER 较为特殊，是联邦基金利率的上限，而隔夜逆回购利率（ON RRP）是下限，二者一起构成了美联储的利率走廊。随着缩表进程的加快，联邦基金利率不断向上逼近 IOER 利率。美联储对 IOER 的技术性调整的目的在于将联邦基金利率控制在目标区间的中部，并非意味着降息。 ▍ 美联储议息会议释放偏鹰信号，短期难有降息。5 月份的美联储议息会议，相比于 3 月份的主要变化有二。一是下调了 IOER，二是放缓了缩表的节奏。就市场预期的角度而言，美联储决议和鲍威尔的表态相对偏鹰。鲍威尔表示，下调 IOER 是小幅度的技术性调整，并不意味着 FOMC 政策的转变，美联储认为加息或降息的可能性都不大。 ▍ 非农就业和失业率大超预期，但并不构成对美联储降息的实质性约束。非农就业人数保持强劲，失业率创 49 年新低。分行业来看，4 月各行业就业人数大多增加，但零售业持续走低。私人非农企业员工平均时薪走稳。就目前而言，逐渐失效的菲利普斯曲线并未对就业和通胀形成实质性的约束，预计就业不会成为影响美联储下一步货币政策的核心变量。 ▍ 虽然美国总体经济增速和劳动力市场表现强势，但与消费有关的指标多数疲软。其中，PCE 与核心 PCE 指数趋势回落；零售业就业人数持续下滑；销售总额下降，批发商、零售商库存累积；新屋开工持续下滑，新屋销售回暖有限。我们认为，美国经济数据矛盾的核心要素在于消费和通胀。如果消费和通胀持续走低，那么经济高增速和低失业率的基础将被削弱，经济将会承受下行压力。而美联储或许也在等待这个时机，顺理成章地转向降息。 ▍ 债市策略：保持联邦基金目标利率区间不变，通过降低 IOER 微调利率，意味着当前货币政策对利率走廊的管理需要进一步完善。宏观数据的分歧或许是美联储走一步看一步，在特朗普政府施压下仍然对降息保持谨慎的重要原因。站在当前的时点上，美国劳动力市场新增就业结构有一定问题，失业率下降的空间已经十分有限，加上菲利普斯曲线失效，因此低失业率并不构成对降息的实质性阻碍。相比之下，消费走势可能是决定美联储货币政策走向的核心要素。如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。 20613975/36139/20190506 16:48 债市启明系列｜2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北京时间 5 月 2 日 2：00，美联储宣布维持联邦基金利率于 2.25%-2.50%目标区间内不变，将超额存款准备金利率（IOER）由 2.40%下调至 2.35%。美联储主席鲍威尔表示，美联储认为现在的政策是适合的，并没有看到加息或是降息的很大可能性。一季度美国经济数据出现分歧，经济增速仍然稳健，劳动力市场继续保持强劲势头，失业率降至历史低位，然而家庭支出和商业固定投资的增长放缓，通胀低于合意水平，暂时未看到通胀压力。我们认为，维持联邦基金目标利率区间不变而下调 IOER 或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作；而鲍威尔的表态偏鹰，对目标区间的调整仍保持谨慎，预计短期内难有降息。但是，就宏观经济角度而言，如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。 ▍ 下调 IOER 意味着降息吗？ IOER 是什么？ 超额存款准备金利率（IOER）是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。也就是说，商业银行将闲置资金存放在央行，能够以超额准备金利率从央行获取无风险利息。一般而言，超额准备金利率是市场利率的下限。一旦市场利率低于该利率，那么商业银行会更倾向于把闲置资金作为超额准备金存放到央行，因为这样收益更高而且更为安全。随着货币市场资金供给下降，货币市场利率就会回升到超额准备金利率水平或该水平之上。对于央行而言，这个利率一般设置的比较低，以减小其对商业银行的吸引力，促使商业银行从利益的角度出发，增加同业拆放或信贷投放。 美联储的 IOER 较为特殊，是联邦基金利率的上限。2008 年金融危机后，美联储采取量化宽松（QE）政策，通过购买大量国债和抵押贷款支持证券（MBS），向市场注入大量基础货币，并将联邦基金利率目标区间下调到 0-0.25%。为了使银行能够盈利，美联储将 IOER 设定为 0.25%，银行因而更愿意把闲置资金存放在联储，从而获取更多利息，因而超额准备金大幅增加，至今仍处于大幅盈余的状态。一旦市场利率水平高于超额存款准备金利率，那么银行将从联储的准备金账户中取出资金向货币市场投放，市场资金供给增加，利率将会回落到超额准备金利率水平或该水平以下。因此，IOER 在金融危机之后一直作为联邦基金利率上限存在。 20613975/36139/20190506 16:48 债市启明系列｜2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：金融危机以后美国银行体系超额储备大幅盈余（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 IOER 和利率走廊 利率走廊指的是央行通过政策利率来实现对同业拆借利率的调控，使市场利率在设定的上下限之间浮动，从而实现对经济活动成本的控制。一般而言，利率走廊的上限是贴现窗口的政策利率，下限是存款准备金利率。下限的逻辑不再赘述，而上限也很容易理解。一旦市场利率超过了商业银行从央行贷款的利率，那么商业银行就会直接向央行借入资金，而不会诉诸成本更高的同业拆借，资金需求下降，市场利率也会随之调整到贴现利率或该利率以下。 美联储的利率走廊以 IOER 为上限，隔夜逆回购利率（ON RRP）为下限。上文提到，由于银行体系的超额准备金大幅盈余，所以联邦基金利率难以超过 IOER，此为利率走廊的上限。利率走廊的下限则是由美联储隔夜逆回购操作的政策利率决定。美联储逆回购描述的过程与我国的逆回购恰好相反：在我国是央行融入抵押品，融出资金，而美联储则是融出抵押品，从存款机构获取资金并支付利息，与我国央行正回购相同。对于存款机构而言，一旦市场利率低于美联储的 ON RRP 利率，那么他们更愿意将资金通过无限量供应的逆回购操作借给美联储，货币市场供给下降，利率回升到 ON RRP 利率水平或该利率之上。 IOER 技术性调整并不意味着降息 下调 IOER