债市启明系列：结构性货币政策以信贷为锚

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 结构性货币政策以信贷为锚 债市启明系列｜2019.4.30 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 货币政策除了松与紧之外，结构性特征更加凸显。2019 年以来结构性货币政策定向性、信贷化和财政化特征明显，以信贷增速为货币政策的锚，信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。我们维持 10年期国债收益率 3.2%~3.6%区间波动的判断。 ▍结构性货币政策：松与紧之外的维度。2018 年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征。2019 年货币政策表现出显著的结构性特征，并不是非松即紧的二元对立，单纯从数量角度讨论货币政策是紧是松意义不大，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。 ▍当前的货币政策：定向性与信贷化。定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，“定向”是 2018 年以来货币政策关键词。2018 年以来定向货币政策出现的次数和投放量都显著增长，定向性政策更多指向小微、民营企业信贷支持的信贷化特征。 ▍金融危机后，全球走向结构主义。金融危机后流动性过剩、金融体系信贷创造能力下降导致传统数量和价格政策失效，各国央行进行货币政策改良和创新，其中一些结构性货币政策为特定金融部门或实体行业提供流动性支持。美联储和欧洲央行针对私人部门、企业部门都创设和开展了定向的流动性支持。 ▍结构性货币政策财政化特征凸显。定向性和信贷化与财政化特征是结构性货币政策的一体两面。财政政策偏保守、约束大，货币政策财政化以分担压力。财政政策通过支出进行传导，货币政策通过金融市场来传导，进而影响资产价格。对杠杆率而言，结构性货币政策仍然会产生加杠杆的效果。 ▍信贷成为货币政策的锚。2017 年以来货币政策的锚历经变迁，货币政策取向也经历调整，2017 年货币政策的锚是 DR007 波动性，2018 年货币政策的锚在于总量投放后 DR007 绝对水平下行。自政府工作报告中首次提出 M2 与社融增速要与名义 GDP 增速匹配的要求起，已经奠定 2019 年信贷成为货币政策锚的基调。我们认为社融增速维持在 10%~11%区间内，社融增速 10.5%是货币政策微调的分界点。 ▍信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情。在以信贷为锚的货币政策下，本期信贷情况将反馈为下一期货币政策微调，下一期货币政策微调进而又影响信贷情况。要实现信贷增速“削峰填谷”，货币政策预调微调的把控难度较大，最终可能还会以信贷波动为主。信贷和货币政策的波动会导致利率的波动，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。 ▍债市策略：预计后续积极财政政策仍然以减税降费为主，结构性货币政策继续发挥定向、结构性支持小微、民营企业信贷，以信贷增速为货币政策的锚，信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。我们维持 10 年期国债收益率 3.2%~3.6%区间波动的判断。 20566661/36139/20190430 15:17 债市启明系列｜2019.4.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 结构性货币政策：松与紧之外的维度 经济的结构性矛盾需要结构性货币政策。近年来，中国经济的结构性矛盾，包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化、小微企业面临的经营环境恶化和融资困境、企业部门高杠杆和居民部门杠杆快速提升蕴含的金融风险等都有所凸显，2018 年央行货币政策也做出了大胆的创新与尝试，除了在总量层面开展了大规模流动性释放外，结构性货币政策也层出不穷。 2018 年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。2018 年货币政策宽松仍然体现的总量层面大规模投放更加引人关注，流动性缺口在连续多次降准后已经明显收敛，但对其定向性、结构性特征有所忽视，2018 年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征。进入 2019 年，如果继续沿袭 2018 年对货币政策的分析方法，难免会落入单纯从流动性投放的角度来观察货币政策的窠臼。实际上 2019 年货币政策已经体现出总量平稳的特征，2019 年初分两次降准释放的流动性已经通过一个季度的逆回购和 MLF 回笼得到对冲。货币政策表现出显著的结构性特征，并不是非松即紧的二元对立，单纯从数量角度讨论货币政策是紧是松意义不大，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。 当前的货币政策：定向性与信贷化 结构性货币政策体现出定向性特征，2018 年以来的货币政策体现较为明显。定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，“定向”是 2018 年以来货币政策关键词。 （1）定向降准释放中长期资金，并完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度。（2）央行 2018 年三次增加再贷款和再贴现额度共计 4000 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点，又在 2019 年扩大再贷款范围至部分中小银行。（3）央行继续扩大再贷款、MLF 等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标。（4）央行在 2018 年底还创新地设立了定向中期借贷便利（TMLF）工具，并在 2019 年 1 月和 4 月两次实行 TMLF 操作，根据金融机构对小微、民营企业的支持情况，向其提供优惠利率的长期流动性。 表 1：2018 年以来定向型货币政策梳理 时间 政策出台文件/会议/场合 政策主要内容 2018/1/25 人民银行发布《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》（银发[2017]222 号） 普惠金融定向降准全面实施，释放资金约 4500 亿元 2018/4/25 人民银行公告 央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点以置换 MLF，释放资金约 4000 亿元 2018/6/1 人民银行公告 适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围 2018/6/14 中国人民银行行长易纲 6 月 14 日在第十届陆家嘴论坛 将大幅增加对小微企业再贷款、再贴现的额度，对 500 万元授信以下的小微企业贷款税收采取更优惠的税收政策 2018/6/23 人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部日前联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162 号） 增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率0.5 个百分点；将单户授信 500 万元及以下的小微企业贷款纳入 MLF的合格抵押品范围；改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重 20566661/36139/20190430 15:17 债市启明系列｜2019.4.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间 政策出台文件/会议/场合 政策主要内容 2018/6/28 《中国人民银行办公厅关于加大再贷款再贴现支持力度引导金融机构增加小微企业信贷投放的