债市启明系列：当下外贸形势为何值得格外关注

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当下外贸形势为何值得格外关注 债市启明系列 ｜2019.5.10 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 进出口贸易是指国家或地区之间的商品、劳务和技术交换。在全球化背景下，国与国之间的进出口贸易活动愈发频发，基于自身比较优势的商品与服务流通促进了世界经济的整体发展，提高了经济整体效率。今年 4 月份我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。对于我国来说，进出口贸易作为 GDP 的重要组成部分，之于我国经济稳定发展具有至关重要的意义。 ▍我国进出口对象及产品情况：进出口对象方面，我国大陆进出口贸易金额占比较大的主要国家及地区为美日欧、东盟、韩国、金砖国家及中国港台地区。出口产品方面，矿产化工、金属制品和机电产品整体出口占比超七成，传统劳密产品出口占比约一成半。机电产品占我国出口贸易总额的一半以上，而机电产品的主要出口国家及地区为 G3，占比机电产品出口总额超四成。我国机电产品出口同比及劳动密集型产品出口同比均与实际有效汇率呈现较高相关性，原因或在于我国在机电产品的生产过程中更多参与劳动密集型环节。劳动密集型出口产品占比较高，出口波动或对就业产生影响。进口产品方面，我国进口产品同样主要集中在机电产品、矿产化工产品及金属制品，三者整体占比近九成。 ▍4 月我国进出口数据情况:4 月我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。进口数据表现较好主要受大宗商品与农产品支撑，原油和农产品进口的增加与美国贸易谈判的关联可能较大，铁矿石进口金额的增长主要受铁矿石价格上涨的驱动。出口方面，前期抢出口效应拖累出口数据，非美出口对出口增速起到缓冲作用。 ▍主要贸易对象美国进出口情况：从美国货物进出口金额中国占比历史变化来看，中美之间的货物进出口呈现比较明显的周期性特征。当前美国货物进出口金额当中，中国占比均处于下行阶段，且为周期性历史低位，或因为贸易谈判所产生的影响。 ▍结论：贸易差额的收窄可能会对经济增速产生拖累，而未来进出口形势仍然都有一定的压力。从进口来看，贸易谈判和大宗商品价格上涨对进口起到了加大的支撑作用，进口增速预计难以持续。前期抢出口效应透支了出口潜力，而未来贸易问题仍然悬而未决。另外，全球主要经济体经济仍然面临一定的压力，例如欧元区 PMI在 4 月份录得 47.9。同时，民营经济在对外贸易中占比高，需要关注外贸变化对民营经济、进而对就业的影响。通过分析，我们认为出口承压预计有两方面的影响。首先是对就业产生压力，可以看到机电行业有一定的劳动密集型特点。其次，机电行业作为出口主力，出口增速减弱、高关税带来的利润压缩也将对制造业投资产生负面影响。综合考虑，我们认为 10 年期国债利率将在 3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。 20676296/36139/20190510 11:29 债市启明系列｜2019.5.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 进出口贸易是指国家或地区之间的商品、劳务和技术交换。在全球化背景下，国与国之间的进出口贸易活动愈发频发，基于自身比较优势的商品与服务流通促进了世界经济的整体发展，提高了经济整体效率。今年 4 月份我国进出口数据喜忧参半，出口数据不及预期，进口数据表现较好。对于我国来说，进出口贸易作为 GDP 的重要组成部分，之于我国经济稳定发展具有至关重要的意义。 ▍ 我国进出口对象及产品情况 进出口对象方面，我国大陆进出口贸易金额占比较大的主要国家及地区为美日欧、东盟，韩国、金砖国家及中国港台地区。在出口贸易伙伴当中，美国、欧盟、东盟及中国港台地区出口金额占比较高，其中对中国香港地区出口主要为转口贸易，最终出口目的地多为发达经济体。对美出口金额占比近期持续下降，或因为贸易谈判造成的影响。在对美出口占比呈下降趋势的同时，对欧盟及东盟出口金额占比逐渐增高。而进口方面，金砖国家、欧盟及东盟进口金额占比较高，而美国占比相对一般，且同样呈现下降趋势。 图 1：主要国家及地区在我国大陆出口贸易金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：主要国家及地区在我国大陆进口贸易金额占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.00出口金额占比：美国 出口金额占比：日本 出口金额占比：欧盟 出口金额占比：东盟 出口金额占比：韩国 出口金额占比：金砖国家 出口金额占比：港台地区 0.005.0010.0015.0020.00进口金额占比：美国 进口金额占比：日本 进口金额占比：欧盟 进口金额占比：东盟 进口金额占比：韩国 进口金额占比：金砖国家 进口金额占比：港台地区 20676296/36139/20190510 11:29 债市启明系列｜2019.5.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 出口产品方面，矿产化工、金属制品和机电产品整体出口占比超七成，传统劳密产品出口占比约一成半。从我国出口贸易的产品结构来看，按照 HS 贸易分类方法，当前我国对外出口商品包含 22 个大类。在 22 个大类的基础上，若我们再将其整体归类，具体可分为动植物和食品、矿产化工、劳动密集型产品、金属制品、机电产品和杂项制品六类。。由 2018 年 11 月至 2019 年 3 月我国商品出口情况来看，矿产化工、金属制品和机电产品三类商品整体占比极高，占出口贸易总额的七成以上，其中机电产品出口占我国出口总额的 51.99%，贡献了超过一半的出口总额，矿产化工和金属制品占比分别为 12.03%和10.55%，超七成的出口占比也使得它们贡献了绝大部分的出口增速变化。同时由于这三类产品与工业生产息息相关，因此三者也具有极强的周期性特征，从历史同比增速来看，三类产品同比增速具有较高的一致性。传统劳动密集型产品包含如皮毛制品，木制品、纺织品等类别，约占我国出口总额的一成半，但由于我国在其他商品的全球化生产链条当中往往负责的环节为劳动密集型，因此若将其他商品生产环节进行细化，我国劳动密集型产品的实际占比会更高。 图 3：出口产品分类占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：矿产化工、金属制品及机电产品出口同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 进口产品方面，我国进口产品同样主要集中在机电产品、矿产化工产品及金属制品，三者整体占比近九成。进口产品占比当中，机电产品占比最高，占出口总额的 42.25%。排在第二位的为矿产化工产品，占比 37.37%，相较出口占比差异明显。金属制品在进口51.99% 15.29% 12.03% 10.55% 6.99% 3.17% 机电产品出口 劳动密集型产品出口 矿产化工出口 金属制品出口 杂项制品出口 动植物和食品出口 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00矿产化工出口:同比 金属制品出口:同比 机电产品出口:同比 2