债市启明系列：从季节看趋势，量与价的矛盾在预示什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从季节看趋势，量与价的矛盾在预示什么？ 债市启明系列｜2019.5.9 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 4 月制造业 PMI 指数回落虽有季节性因素的影响，但也在一定程度上反映出经济持续超预期复苏的动力不足。目前库存降、价格升、需求降的组合并不稳定，后续库存、价格、需求齐降的局面有可能出现。总体来说，经济超预期改善的可能性相对有限。我们认为 10 年期国债利率将在 3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。 ▍季节因素并非 PMI 回落的唯一原因。4 月 PMI 数据回落的部分原因是受季节性因素的影响。受节后复工的影响，历年 3 月 PMI 数据都为阶段高点，相应的 4 月 PMI数据也都趋于回落。但在剔除季节性因素的影响后，4 月 PMI 表现也并不亮眼。综合3月和4月的环比变动来看， 2019年4月 PMI相较于2月PMI上行幅度为 0.9%，仅高于 2017 年同期，仍低于 2016 年和 2018 年同期的 1.1%。 ▍量与价的矛盾，谁向谁靠拢？需求回落、购进价格下降但出厂价格回升是 4 月 PMI数据中的一大矛盾。结合 PPI 与 PPIRM 数据来看，在进厂与出厂的价格出现分化并不意味着 PPI 与 PPIRM 数据的分化，而需求力量的疲弱可能导致后续出厂价格向购进价格靠拢。同时随着“抢抵扣”因素消退，原材料价格趋于回落，虽然尚未传导至产成品但价格分化的现象也将难以为继，价强量弱下产成品价格回升成色不足。 ▍被动去库存还是主动去库存？库存下降部分受季节性因素的影响，但也有企业主动去库存的原因。从历史数据来看，库存双降往往与企业利润降速同时出现，企业的生产经营并未发生明显改善，这说明库存双降并未是企业被动去库存。与此同时，在当前需求回落的环境下，企业主动扩产的动力不足，库存下降可能更多是在利润前景不明朗下的主动去库存。而在“抢抵扣”因素消退后，企业减少了对原材料的购买可能也是导致原材料库存下降快于产成品库存的原因。 ▍就业指标持续回落说明了什么？4 月 PMI 就业人员指数持续下行反映出企业对于未来经济的预期仍偏悲观。另一方面，从业人员指数也与工业增加值具有一定程度的正相关性，从指标间的长期关系来看，工业增加值可能趋向就业指标走势。 ▍总体来看，库存降、价格升、需求降的组合并不坚固，内部需求偏弱和减税因素下，后续原材料价格可能逐渐传导至产成品端，库存、价格、需求可能齐降。总体来说，经济好转尚需不断确认，经济超预期改善的力度和可能性也相对有限。综上，我们认为 10 年期国债利率将在 3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。 20664307/36139/20190509 14:33 债市启明系列｜2019.5.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 4 月制造业 PMI 指数回落至荣枯临界点边缘，非制造业 PMI 回落，各分项指标多数回落。指标的回落虽然一定程度上受季节性因素的影响，但透过季节性因素来看，产需两端均有所弱化，经济持续超预期复苏也将面临考验。 ▍ 季节因素并非 PMI 回落的唯一原因 4 月 PMI 数据回落的部分原因是季节性因素的影响。受春节停工的影响，春节所在的月份中制造业的表现会相对差一些，而伴随着节后复工带动生产加速，次月的表现会相对好一些。从历史上来看，2016 年、2018 年、2019 年的春节（除夕至正月初七）都在当年的 2 月。2017 年较为特殊，春节横跨了 1 月底和 2 月初。而相应的，2016 年、2018 年、2019 年 2 月的 PMI 数据大幅下降，但在春节过后的次月（即当年 3 月），PMI 数据大幅回升。2017 年也是如此，春节过后的 3 月 PMI 仍然回升。因此，春节过后的次月 PMI 往往处于阶段高点，而次月结束后的下一月 PMI 数据也大多表现为从高点回落，因此 2016 年至今 4 月 PMI 数据大多低于 3 月的 PMI 数据。 剔除季节性因素的影响后，4 月 PMI 表现较为一般。2019 年 4 月 PMI 较 3 月 PMI下降了 0.4%，仅次于 2017 年同期的降幅 0.6%（2016 年和 2018 年 4 月 PMI 降幅仅为0.1%）。2019 年 4 月 PMI 大幅下降的部分原因是 3 月 PMI 升幅过高（即 3 月的 PMI 数据过高导致 4 月数据回落幅度较大）2019 年 3 月 PMI 较 2 月提高了 1.3%，而 2016 年、2017年、2018 年同期分别为 1.2%、0.3%和 1.2%，均小于 2019 年 3 月的 PMI 涨幅。但综合3 月和 4 月的环比变动来看，剔除 3 月 PMI 数据的影响后，2019 年 4 月 PMI 相较于 2 月PMI 上行幅度为 0.9%，仅高于 2017 年同期（由于 2017 年的春节于 1 月底开始，因此相较于 2017 年 2 月 PMI 来说，2017 年 4 月的 PMI 数据并未大幅上行），仍低于 2016 年和2018 年同期的 1.1%。 图 1：历史上 PMI 大多在 4 月回落（%） 图 2：2019 年 4 月 PMI 回落幅度较大（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年 4 月制造业 PMI 回落幅度较大，尽管其中有季节性因素的影响，但相较于往年同期，2019 年 4 月 PMI 数据仍难言改善，一定程度上反映出经济的扩张有所放缓。从PMI 数据内部分项来看，PMI 数据分项中显示出来的矛盾或也预示着经济复苏的动能有一定衰减。 4849505152532016年PMI 2017年PMI 2018年PMI 2019年PMI -1.5-1-0.500.511.52016年PMI环比增加 2017年PMI环比增加 2018年PMI环比增加 2019年PMI环比增加 20664307/36139/20190509 14:33 债市启明系列｜2019.5.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 量与价的矛盾，谁向谁靠拢？ 需求回落、购进价格下降但出厂价格回升是 4月 PMI数据中的一大矛盾。从成本端看， 4 月工业原料价格增速有所放缓，相应的 4 月 PMI 原材料购进价格有所下行。从需求端来讲，一季度社会消费品零售增速放缓说明需求并未持续好转，4 月进出口数据也出现回落，4 月 PMI 新订单指数也呈现出边际回落的趋势。然而在成本端和需求端回落的情况下，出厂价却呈现出边际回升的趋势。进厂价与出厂价出现分化，量与价的走势也发生背离。 图 3：原材料价格回落（%） 图 4：需求增速放缓（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 结合 PPI 与 PPIRM 数据来看，购进价格与出厂价格的分化有一定的偶