债券热点聚焦系列之三：二分法看地产投资增速，Q2预计高位回落

1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 10 日 二分法看地产投资增速：Q2 预计高位回落 ——申万债券热点聚焦系列之三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 彭子恒 A0230117060001 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示： 1 季度地产投资增速超预期上行，其未来走势对判断经济及债市至关重要。本文将从相关性分析、定量模型来具体探讨后续地产投资走势。从历史周期看，地产投资与商品房销售周期整体同步。但从销售于 16 年增速跳升，但投资波动相对平缓；17-18 年销售增速逐季回落，但投资增速反而平缓上行；从调控政策看，“因城施策”框架下全国各城级表现分化，一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强，由此地产销售周期趋于平滑。从 2014-2019 年数据看，各项指标相关性均有所减弱；投资与销售、资金、土地相关性较强。相比 2008-2019 年数据分析结果，到位资金及销售增速对于开发投资仍然有前瞻性，但影响时滞扩大至 7-10 个月。工程类指标对于地产投资预测的重要性均显著下行，施工面积与开发投资增速的相关系数大幅下降，部分原因是土地购置费相对高企、施工类支出占比下降，同时 18 年起工程类支出统计口径变更带来扰动。土地端在领先 1 期、领先 3 期时与投资相关性较强。通过汇总以上影响因素，我们进行了综合定性分析如下：1、销售及到位资金中的其他资金，通过改变房企现金流来影响投资；按领先 7 个月相关性最强来预测，19 年投资高点可能在 3-4 月，之后下行压力较大。从分城级统计来看，一二线开发投资与销售面积基本符合滞后 6-7 月的关系，但 18 年起三四线城市开发投资增速逆周期上行、与销售显著背离，是本轮地产投资超预期的核心原因。2、到位资金中的自筹资金，对于领先 1 期的投资有一定指导意义；结合土地端指标看，其影响路径是加快房企土地款支付、进而增加短期内的土地购置费。3 月自筹资金反弹至10%以上，4 月投资有一定支撑，后续趋势仍有待观察；大型企业增加开发贷及发债，中小企业融资困难，预计全年自筹资金增速并不高，进而将进一步带动土地购置费增速回落。 3、2017 年及以前开发投资中工程类支出基本锚定施工面积增速；18 年以后与竣工相关较高。放眼 19 年，由于施工面积 3 月增速为 15 年以来高位，虽然其对工程类支出预测效力减弱，但仍然为正向影响；同时我们预计竣工增速将周期性回升，进而对开发投资形成支撑。总体看 19 年地产投资中工程类支出将持续企稳。4、土地购置费与领先 1 月的土地成交相关性较强，18 年以来走势高度一致；由于土地购置面积、成交价款已增速转负，预计土地购置增速下行较快。我们对工程类支出（开发投资额-其他费用）、其他费用两部分进行分拆预测，并加总拟合以预测整体投资增速，拟合结果显示在预测年内趋势时效果较好。根据模型测算，测算可知 4 月工程类支出单月同比增速 4.3%，前值 3.3%；其他费用增速 20.8%，前值 28.5%；开发投资总额单月同比增速 9.3%，前值 10.1%，累计同比增速 11.3%，前值 11.8%。总体看 4 月工程类支出增速企稳，其他费用端增速下行但仍有粘滞性，由于基数较低、预计4 月地产投资仍将维持相对高位。中性假设下，预测 4-6 月工程类支出单月同比增速为4.3%/4.5%/4.7%，其他费用同比增速为 20.8%/14.2%/8.5%，对应全国开发投资额单月同比增速为 10.1%/8.0%/6.2%，累计同比增速为 11.3%/10.4%/9.3%，单月增速将趋近于工程类增速水平，而累计增速二季度内逐月下行。综上，地产投资端预计二季度高位回落，在土地端持续回落影响下当前投资高增速难以维系，工程端增速企稳回升但中枢较低；结合其他经济数据来看，已经公布的 4 月 PMI 表现弱于季节性，而 4 月出口回落较快超市场预期，二季度内经济下行压力已逐步显现。对于后期债市，关注 2 季度基本面预期差对债市的带动，继续维持看好 5-8 月债市的观点不变。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20673581/36139/20190510 10:032 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.地产投资的驱动力因素解析 ............................................. 4 1.1 相关性检验：当期及领先 5-7 月相关性最强 ....................................... 5 1.2 18 年三四线城市投资逆周期上行，与销售走势背离 ......................... 7 1.3 资金分项影响期限不一；自筹资金与短期内土地购置费高度相关 .. 8 1.4 施工及竣工增速对工程类支出预测意义较强 .................................... 10 1.5 土地成交对于土地购置影响在短期内显著 ......................................... 11 2.地产投资模型测算 ......................................................... 12 2.1 工程类支出+其他费用分拆预测 .......................................................... 12 2.2 全年地产行业趋势展望 ......................................................................... 14 目录 20673581/36139/20190510 10:033 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：14-15 年地产周期下行，自此投资增速中枢下行；18-19 年投资增速再抬头 ............................................................................................................................ 4 图 2：16 年起地产销售复苏，17 年起逐步回落，周期区域平滑 ........................... 4 图 3：14-15 年地产周期下行、投资增速回落转负，自此投资增速中枢下行 ......... 5 图 4：销售及到位资金在领先 7-9 期时与开发投资相关系数基本一致 ..................