2023年三季报深度(二)：财报三张表出发，哪些行业率先触底回升？

财报三张表出发，哪些行业率先触底回升？——2023年三季报深度（二）分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分 析 师 ： 王 亦 奕SAC：S0160522030002分 析 师 ： 王 源SAC：S0160522030003证券研究报告1报告日期：2023. 11. 12股票报告网整理http://www.nxny.com核心观点总体判断：A股三季度盈利触底回升，或进入新一轮上行区间。历史上来看，A股盈利周期持续时间约12-14个季度，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就历史经验来看，三季度A股市场盈利底部改善，也表明有望进入上行区间。全部A股盈利情况：净利润增速由负转正，毛利率改善。1）整体增速及毛利：23Q3全A/全A非金融单季度归母净利同比分别回升至2%和4%，非金融企业业绩增速为22年Q2以来新高，但金融企业仍承压。银行Q3单季归母净利同比1.1%，为20年Q3以来新低；非银单季同比-20.6%，相较上期降幅收窄6.62个百分点。全A非金融企业毛利率17.7%，自22年Q1以来持续回升，但仍低于21年同期5个百分点。可选消费行业大多实现连续两期毛利率改善。2）ROE及拆解：全A非金融Q3单季ROE约1.9%，与23Q2和去年同期基本持平，但仍低于21年同期0.35个百分点。销售净利率小幅改善0.13个百分点的背景下，资产周转率下滑，杠杆率提升。前者表明下游需求景气仍处于低位，后者则由于资产减值较前期有所提升，导致企业资产端的收缩幅度略高于负债端。3）产能投放与库存增长：扣除石油石化后的制造业23年Q3固定资产和在建工程同比增速分别较上期下降8.3、26.8个百分点，显示当前上市公司产能投放较为谨慎。但营收和存货增速呈现触底趋稳态势，制造业可能进入去库尾声。4）现金流：23Q3全A非金融企业经营活动现金流累计同比为42%，实现今年连续三个季度持续改善，但回款能力仍处于低位。筹资性现金流下行，偿还债务现金同比下行，显示企业整体目前仍在“缩表”状态。投资现金流的流出增加，但购买固定资产增速收窄，对比过去4年同期来看对外投资的收益下降是其中重要的原因之一。行业：轻工、美护、交运、建材、电子、传媒连续两期改善。PPI持续低迷的背景下，上游煤炭、有色行业Q3单季归母净利润增速均为负，但均环比改善。中游成本端影响较大的化工、建材受益于上游价格下降，Q3单季归母净利润显著改善，分别提升33、7ppt。但需求端影响较大的电力设备、机械设备等中游由于海外出口拉动走弱，相较Q2分别下滑26、5ppt。下游消费整体正增，轻工和美容护理连续两个季度改善。TMT中电子业绩改善显著，传媒连续2个季度增速向上，通信和计算机下行。现金流量表角度，汽车、煤炭和纺服回款能力靠前；建筑、军工以及计算机的筹资现金流处于高位且向上；零售、医药及建材资本开支低位扩张。财报三张表出发，格局改善、底部反转、高景气三条主线优选行业。1）主线一：供需格局确定性改善的方向，ROE改善+供给出清。当前中游制造和下游消费中较多行业处于去库尾声，受益于涨价逻辑使得ROE提升。包括汽车（零部件、商用车）、电源设备；下游消费包括中药、服装家纺、酒店餐饮和教育等。2）主线二：底部反转，优选业绩改善幅度最大+资本开支扩大。当前上游原材料和中游制造较多行业业绩改善明显，同时资本开支扩大。包括有色金属（金属新材料） ；基础化工（化学制品、橡胶）、建筑材料（玻璃玻纤）；TMT包括电子（元件）。3）主线三：高景气，需求向上+ROE高位+经营持续改善。上游原材料包括有色金属（小金属、工业金属） ；中游制造包括国防军工（航空装备）；下游消费包括食品饮料（休闲食品、饮料乳品）、商贸零售（专业连锁II）、美容护理（个护用品）。风险提示：核心假设不当、历史经验失效、海外冲击超预期等。股票报告网整理http://www.nxny.com总体判断：三季度A股盈利触底回升，开启新一轮上行周期06年至今，A股4轮完整盈利周期，平均持续时间在13-14个季度。其中5个季度盈利增速上行，8-9个季度盈利增速下行。疫情冲击下，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就历史经验来看，三季度A股市场盈利底部改善，也表明当前已经进入新一轮上行区间。数据来源：Wind，财通证券研究所图1：全A归母净利累计同比分别为-1.5%，较Q2的盈利底部提升1.5个百分点3-1.5%-4.8%-34%-14%6%26%46%66%86%2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3全A 全A(非金融) 股票报告网整理http://www.nxny.com单季度净利看，全A/全A非金融归母净利同比均实现由负转正，分别回升至2%和4%，增速较上季度分别提升9.7、15.7个百分点。剔除金融后，非金融企业的盈利能力显著回升，当前归母净利同比增速为2022年Q2以来新高。金融企业看，银行Q3单季归母净利同比1.1%，增速为20年Q3以来新低；非银单季归母净利同比-20.6%，相较上期降幅收窄6.62个百分点。2023Q3，银行归母净利同比增速较上期和去年同期分别下降3.81、7.86个百分点；非银降幅较上期和去年同期分别收窄6.62和9.38个百分点。资料来源：Wind，财通证券研究所图2：全A非金融23Q3单季净利同比由负转正图3：非银单季增速触底回升，银行进一步向下非金融企业单季增速为22Q2以来新高，金融企业仍承压42.0%4.0%-100%-50%0%50%100%150%200%2005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1全A 全A(非金融) 1.10%-20.59%-100%-50%0%50%100%150%200%2007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2银行非