港股市场基础研究：恒生指数的历史演变，投资价值及未来发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月13日超 配港股市场基础研究恒生指数的历史演变，投资价值及未来发展核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中资美元债双周报（23 年第 44 周）-政策利好带动美债利率见顶回落，投资级美元债企稳回升》 ——2023-11-07《海外市场速览-港股抄底时刻已至》 ——2023-11-05《港股 11 月投资策略-抄底进行时，迎接跨年行情》 ——2023-11-03《港股 ROE 量化投资策略（三）-从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑》 ——2023-11-02《海外市场速览-港股反弹有望在短期内确认》 ——2023-10-29恒生指数：从港股“道琼斯”到港股“标普”恒生指数是港股市场上主要的蓝筹股指数。它诞生于 1964 年的恒生银行研究部，最初有 30 只成分股，主要来自金融、工业、公用事业等传统行业。1969 年，恒生指数对外发布，共含 33 只成分股，这个数量维持到 2006 年。借着国央企在港股市场发行 H 股的热潮，恒生指数于 2006 年开始围绕 H 股进行了一次扩容和配套的权重计算方式调整。2006-2012 年，恒生指数成分股数量从 33 只增至 50 只。由于国央企 H 股发行人多是金融企业，恒生指数的板块格局在扩容前后差异不大。2020 年，恒生指数开始第二轮扩容。这一轮扩容的计划是将恒生指数的成分股由 50 只提升至 100 只，主要围绕“新经济”（如互联网、医药、新消费）展开。这次扩容大幅提高了可选消费板块的权重。目前，指数成分股达到 80只，正朝着 100 只稳步推进。恒指的属性也正从“道琼斯”变成“标普”。恒生指数的基本面受到 2020 年扩容的深远影响利用指数计算公式，我们估算了恒生指数的 EPS、BVPS 等基本面和估值指标。最令我们惊奇的，是恒生指数的 BVPS 从 2020 年上半年的约 25000 点下降到2023 年前 10 个月的 17000-18000 点。这种非正常的BVPS 下行背后的主因是2020 年起恒生指数剧烈的板块结构调整——纳入了 PB 水平远超恒指本身的“新经济”公司，如小米、阿里、美团、安踏、药明生物等。它们高估值、高权重，显著提升了恒生指数的 PB估值水平，稀释了指数的 BVPS。随后，恒生指数在“新经济”估值调整后，价格向 BVPS 回归。“2019 年恒指”：在“新经济”时代还原旧版 50 股恒指我们假设恒生指数在 2020 年不扩容，还原了“2019 年恒指”。经还原的指数点位仍然在 20000 以上，BVPS 在 2020 年后维持了原有的长期上行趋势。总体而言，相较于实际恒指，“2019 年恒指”基本面数值更高（BVPS 26000vs. 实际恒指 18000；EPS 3000 vs.实际恒指 2100）且估值更低（PE 7x vs.实际恒指 8x；PB 0.8x vs.实际恒指 1x）。然而，“实际恒指”在港股市场的核心地位仍然不可动摇：它反映了港股市场行业结构变化的现实，仍然是港股市场的良好概括。同时，实际恒指具备更高的ROE也是不争的事实，它在兼顾传统与新事物之间做到了良好的平衡。我们不能因为短期的波动而忽略了恒指结构调整的长期战略意义。恒生指数的未来：扩容仍在继续我们认为，恒生指数扩容至 100 只成分股的进程还将继续。据我们的观察，恒生指数进一步扩容的方向可能包括：1）大型中外消费龙头，如白酒、酒旅、奢侈品；2）大型创新药龙头；3）中型特色细分领域，如航空公司、医疗服务等。风险提示：宏观经济复苏的不确定性，产业政策与发展的不确定性，资本市场政策及环境的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录一、发展历程：随市场不断进化 .................................................. 41.1 1964-2006 年：港股“道琼斯” ...................................................... 41.2 2006-2012 年：恒生指数首轮扩容 .................................................... 51.3 2013-2020 年：稳定的结构中初现转机 ................................................ 61.4 2020 年至今：第二次扩容进行中 ..................................................... 71.5 总结：从港股“道琼斯”到港股“标普” .............................................. 8二、行业结构：从传统到“新经济” .............................................. 92.1 成分股数量结构：可选消费带来主要增量 .............................................. 92.2 市值结构：从金融到科技与消费 ...................................................... 92.3 权重分布：科技与消费挤占传统行业份额 ............................................. 10三、基本面分析：结构突变致 BVPS 异常下滑 ...................................... 123.1 恒生指数 BVPS 从 2020 年开始异常下滑 ...............................................123.2 拥抱“新经济”是恒生指数 BVPS 下滑的主因 .......................................... 143.3 还原“2019 年恒指”评估结构对基本面和价格的影响 .................................. 14四、启示与展望：投资性价比达到历史高位 ....................................... 184.1 当下正是投资港股的良机 ...........................................................184.2 可能受益于恒生指数扩容的股票类别 ................................................. 18风险提示 ..........................................