仲景食品(300908)新品快速起量，渠道扩张在途

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 复调及配料行业处于快速发展期，渗透率均有较大提升空间。公司是国内香菇酱首创者，具备超临界 CO2 萃取技术生产调味配料，以大单品香菇酱、花椒提取物为基本盘。目前中式复调/花椒油行业规模 16-21 年 CAGR 分别为 17%/20%，渗透率分别为 26%/20%，且赛道竞争格局分散，龙头市占率低。近年来居民生活水平改善、工作节奏加快，大众对于便捷属性的复合调味品需求增加。调味配料方面，当前粗加工农副产品形态的干花椒和保鲜花椒占比仍高达 70%，考虑到花椒提取物纯度高、性质稳定，预计未来消费占比具备较大提升空间。 C 端大单品放量，B 端市占率提升。1）C 端主营调味食品，大单品香菇酱 22 年收入 3.24 亿元。上海葱油于 2021 年上新，借助电商渠道快速放量，2023Q1-Q3 销售额 8939.2 万元（同比+113%）。通过对比行业龙头，香菇酱/上海葱油体量有望朝 10/5 亿元看齐。公司亦积极布局成都红油、贵州辣子等地区风味，以更丰富的 SKU、因地制宜的销售策略提升消费者接受度。2）B 端主营调味配料，核心品类为花椒、辣椒等精油和树脂提取物，公司与业内较多大客户（如联合利华、康师傅等）形成了长期稳定的合作关系，有望持续受益于头部客户定制化程度加深及中小客户覆盖面提升。 扩充经销网络，延申餐饮场景，强化线上建设。1）经销方面，公司立足华东、华中等重点区域，不断拓展和深化销售网络，2017-2023H1 经销商数量由 865 家增至 1862 家，但单点产出有待提升。2）直销方面，公司今年 5 月成立独立团队运作大包装中央调味品，满足团餐、预制菜等对于复合酱汁的需求。电商方面，公司发力新媒体电商+社区团购平台，2023Q1-Q3 收入 1.2 亿元，同比+92%。 盈利预测、估值和评级 2021 上市后虽受宏观需求冲击，但收入仍稳健增长，20-22 年 CAGR为 10.1%，23Q1-Q3 营收 7.3 亿元，同比+12%。随着成本压力减轻及费用端精细化管控，归母净利润企稳修复，23Q1-Q3 实现 1.4 亿元，同比+37%。公司作为香菇酱和香辛料提取物龙头，有望通过扩充产品矩阵、全面建设 BC 渠道，实现盈利稳健增长。我们预计 23-25 年公司归母净利分别为 1.8/2.1/2.4 亿元，同比+45%/16%/12%。我们给予公司行业平均 PE（24 年 24x），目标价 50.73 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 806 882 999 1,131 1,270 营业收入增长率 10.95% 9.35% 13.36% 13.20% 12.22% 归母净利润(百万元) 119 126 182 211 238 归母净利润增长率 -7.33% 6.27% 44.78% 15.87% 12.39% 摊薄每股收益(元) 1.186 1.260 1.825 2.114 2.376 每股经营性现金流净额 1.20 1.21 1.90 2.47 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.75% 7.85% 10.81% 11.82% 12.46% P/E 45.70 30.43 23.66 20.42 18.16 P/B 3.54 2.39 2.56 2.41 2.26 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030.0035.0040.0045.0050.0055.00221109230209230509230809231109人民币(元)成交金额(百万元)成交金额仲景食品沪深300 股票报告网整理http://www.nxny.com公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、重视产品&渠道建设，盈利处于上升周期......................................................... 5 1.1 加快推新节奏，发力 BC 双轮驱动 ........................................................... 5 1.2 稳健扩产增营收，降本控费稳盈利.......................................................... 7 二、行业处于快速发展期，渗透率提升空间大....................................................... 10 2.1 复调赛道格局分散，因地制宜大有可为 ..................................................... 10 2.2 调味配料赛道小而美，行业渗透率有待提升 ................................................. 12 三、大包装进军餐饮渠道，上海葱油打造第二曲线................................................... 15 3.1 餐饮市场空间广阔，大包装复调有待放量 ................................................... 15 3.2 上海葱油表现亮眼，第二曲线逐步成型 ..................................................... 16 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 18 4.1 收入和毛利率预测 ....................................................................... 18 4.2 三项费率预测 ........................................................................... 19 4.3 估值与投资建议 ......................................................................... 19 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 公司不断扩张版图，为全国化布局铺垫 ..................................................... 5 图表 2： 2019 年后公司调味食品推新速度加快................................