绿的谐波(688017)谐波减速器龙头，人形机器人打开公司成长蓝海

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 11 月 13 日 绿的谐波（688017.SH） 谐波减速器龙头，人形机器人打开公司成长蓝海 公司是国内谐波减速器龙头，产品打破国外垄断。公司成立于 2011 年，是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件。公司谐波减速器产品包括 LCS、LHS、N 系列和 Y 系列等多个系列类型，其中 Y 系列产品采用全新的结构和齿形设计，采用三次谐波技术取代了二次谐波技术，非常适合用于对传动精度要求极高、承载能力强、系统刚性好、输出振动小的应用场景使用。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。经过多年持续研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。 谐波减速器是机器人核心传动部件，人形机器人打开百亿市场空间。谐波减速器是机器人最核心部件之一，其应用领域目前以工业机器人为主，根据华经产业研究院数据，以哈默纳科为例，其 2021 年产品下游应用占比中工业机器人占比超 50%。根据观研网数据，2020 年全球谐波行业市场规模达 30.4亿元，预计 2025 年将达到 129.1 亿元。当前国内市场仍为日系品牌主导，2022 年哈默纳科国内市占率达 38%。特斯拉发布其人形机器人后，我们认为人形机器人有望助力谐波市场打开百亿级增量空间。根据我们测算，在人形机器人销售 100 万台的中性假设下，对应谐波减速器市场规模 100 亿元。整体来看，单台人形机器人对谐波减速器的需求远超工业机器人，人形机器人有望打开谐波减速器百亿级增量空间。 产品技术领先，产能扩张+海外布局打开成长天花板。公司通过多年技术创新和研发积累，发明了全新的“P 型齿”结构，使啮合使用范围更广阔，更符合谐波啮合的实际情况，与国外主流齿形技术路线实现了差异化，并大幅提升了谐波减速器的输出效率和承载扭矩，公司的减速器品质与国际龙头哈默纳科的水准已非常接近，产品技术差距明显收敛海外龙头，部分技术指标甚至取得领先。此外，公司发布定增预案，募资 20 亿用于新一代精密传动装置智能制造项目的建设，新增新一代谐波减速器 100 万台、机电一体化产品 20 万台的年产能。同时，2023 年 4 月，公司和三花智控签署合作协议，在墨西哥共同出资设立合资企业，专注于为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。产能扩张+海外布局将进一步打开公司成长空间。 投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营收 4.23/5.72/8.28 亿元，实现归母净利润 1.37/1.92/2.65 亿元，对应 PE 为 175.6/125.0/90.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业需求下滑风险、原材料价格波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 443 446 423 572 828 增长率 yoy（%） 104.8 0.5 -5.1 35.2 44.8 归母净利润（百万元） 189 155 137 192 265 增长率 yoy（%） 130.6 -17.9 -12.1 40.5 38.3 EPS 最新摊薄（元/股） 1.12 0.92 0.81 1.14 1.57 净资产收益率（%） 10.4 8.1 6.6 8.7 11.0 P/E（倍） 126.8 154.4 175.6 125.0 90.4 P/B（倍） 13.1 12.4 11.7 10.9 9.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 自动化设备 11 月 10 日收盘价(元) 142.18 总市值(百万元) 23,981.81 总股本(百万股) 168.67 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 2.37 股价走势 作者 分析师 张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师 欧阳蕤 执业证书编号：S0680523070004 邮箱：ouyangrui3@gszq.com 相关研究 -27%-14%0%14%27%41%55%2022-112023-032023-072023-11绿的谐波沪深300 2023 年 11 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1514 1525 1739 1702 1797 营业收入 443 446 423 572 828 现金 642 729 1149 637 866 营业成本 211 229 235 315 455 应收票据及应收账款 102 119 46 204 137 营业税金及附加 2 3 3 4 6 其他应收款 5 11 4 16 13 营业费用 9 6 6 7 11 预付账款 15 26 13 39 37 管理费用 17 23 22 29 40 存货 179 249 135 415 354 研发费用 41 46 51 63 87 其他流动资产 570 391 391 391 391 财务费用 -18 -21 -21 -29 -29 非流动资产 571 891 871 1026 1272 资产减值损失 -13 -20 -4 -6 -8 长期投资 27 59 90 120 150 其他收益 22 14 0 1 2 固定资产 331 348 328 444 630 公允价值变动收益 7 9 6 7 7 无形资产 19 20 20 21 21 投资净收益 19 9 10 11 12 其他非流动资产 193 463 432 441 471 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2084 2415 2609 2728 3069 营业利润 215 169 148 208 289 流动负债 206 337 433 424 551 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 15 212 212 212 212 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 130 59 135 125 251 利润总额 217 170 149 209 290 其他流动负债 62 66 85 86 88 所得税 27 14 12 17 24 非流动负债 44 144 123 106 91 净利润 190 156 136 192 266 长期借款 0 99 78 61 47 少数股东损益 1 1 0 0 1 其他非流动负债 44 45 45 45 45