资产配置月报：稳中求进，重心转为结构性机会

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年05月05日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 宏观杠杆是逆周期调节的天花板？》2019.04 2《固定收益研究: 美国利率并轨的历程及启示》2019.04 3《固定收益研究: 消费可能是被忽视的重要变量》2019.04 稳中求进，重心转为结构性机会 资产配置月报核心观点 当前经济与政策的组合已由“经济下、政策上”转为“经济企稳、政策观望”，风险资产在走完确定性最高的估值修复行情后转为震荡，债市则出现调整，目前各类资产性价比较为均衡。短期看，经济企稳，但代价是杠杆率上升，政策对此容忍度较低，支撑力度可能减弱。因此经济回暖有惯性，但向上弹性不足。股市转为挖掘结构性机会为主，债市等待来自于基本面的预期差机会，转债“仓位守，个券攻”，原油关注地缘政治冲击，美国经济“韧性”支撑美元，黄金在弱势震荡中等机会。 市场风格：资产间分化加大，中美、股债联动加强 海外方面，货币政策“没有消息就是好消息”，加上风险情绪继续攀升，全球风险资产继续走强。国内方面，经济企稳初现+政策转为观望，各类资产转为震荡并出现分化，权益大盘>中小盘，债券短端>长端。中美股市、债市联动性明显增强，考虑到股、债今年都有纳入国际指数的变化，国内与海外的联动值得关注。近期股、债、汇、商各市场均出现一定波动，背后是经济基本面演化方向不甚明朗+政策转为观望，有必要分散配置。 宏观环境：外部看通胀，内部看政策 美国经济处于扩张期的后期，中国经济企稳无弹性，欧洲经济下行压力相对仍大。通胀来看，无论是美联储官员还是市场，对美国通胀的预期都偏悲观，美联储坚持加息的动力不足。国内方面，一季度国内经济初现企稳态势，但代价是宏观杠杆率上行，可能制约政策发力节奏，影响经济反弹后劲。猪价、油价共振可能带来通胀压力，对政策形成一定掣肘。政策方面，从 4 月份政治局会议定调推断，政策取向从危机预防模式重回供给侧改革主线，影响市场的经济+政策组合已由前期的“经济趋势向下+政策逆周期调节”转变为“经济企稳初现+政策转为观望”。 流动性：银行间市场回归中性，实体与股市尚可 货币政策重心已由救急模式向稳健中性回归，银行间市场流动性合理充裕的政策取向没有改变，但最宽松的时期可能已经过去。实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速）。一季度在诸多宽信用举措的推进下，融资渠道出现修复，社融增速企稳回升，但融资主体的限制仍未完全解除，融资需求能否带动社融持续强势存疑。虚拟经济流动性方面，场外机会成本仍较低，场内资金并未真正离场，但公募基金仓位已高、产业资本减持值得提防。 估值与相对价值：股债性价比平衡，股市确定性降低，利率债赔率改善 经济数据超预期+政策预期降温，两者形成了一定的抵消效应，各类资产持续震荡。股市趋势仍在，但性价比已经有所减弱。利率债收益率向历史中位数水平回归，赔率改善但胜率仍不高。信用利差位于历史低位，期限利差不低，久期拉长与资质下沉应适度匹配。 资产配置研判：重点是挖掘结构性机会 宏观经济数据超预期+政策合力减弱的组合，使得市场进入一段波动较大的时期，挖掘结构性机会仍是后市主题。股市仍然需要继续等待盈利与改革驱动，目前这两方面尚未给出大的方向性信号。债市的基本面支撑出现一定动摇，但向上有顶。股市进入“传统淡季”，不确定性增大，关注业绩、改革能否接棒，关注 MSCI 权重提升、产业资本减持和科创板推出等，风格偏向中大盘。利率债的赔率改善，胜率还有限，配置盘可以逢高增持，交易盘看短做短。转债方面我们仍然建议投资者“仓位守，个券攻”。 风险提示：中美贸易谈判进展、5 月份社融数据、猪周期发酵、地缘政治对油价的冲击。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 05 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场风格：权益资产震荡上行 ........................................................................................... 5 “衰退式宽松”助推全球风险资产继续上行，国内风险资产涨幅落后 .............. 5 中美资产联动性加强，股债双双走弱................................................................. 5 波动率和回报分化，行情不确定性明显加大，需要通过分散配置获得更好风险收益比 ................................................................................................................ 7 宏观环境：外部看通胀，内部看政策 ................................................................................ 8 海外：美国经济有韧性，全球下行压力仍在 ...................................................... 8 国内：经济企稳初现，但受杠杆率上升制约，可能缺少向上弹性 ..................... 9 通胀：警惕猪价、油价共振的通胀压力 ........................................................... 10 政策：不忘初心，基调再平衡 ......................................................................... 12 经济周期位置与启示 ........................................................................................ 13 流动性：银行间市场回归中性，实体与股市不差 ............................................................ 14 银行间市场（狭义）流动性：最宽松的时期已过 ............................................ 14 实体经济流动性：宽信用成效初现，社融量价均有体现.................................. 15 虚拟经济流动性：部分资金暂时离场，但机会成本仍低，尚未走远 ............... 16 估值与相对价值：股债再平衡，利率债赔率有所改善 ............................................