【宏观快评】10月通胀数据点评：利率困境在延续，仍需政策再发力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 11 月 10 日 【宏观快评】10 月通胀数据点评 利率困境在延续，仍需政策再发力 事 项 10 月 CPI 同比-0.2%，预期-0.1%，前值 0%；核心 CPI 同比 0.6%，前值 0.8%；PPI 同比-2.6%，预期-2.6%，前值-2.5%。 主要观点 核心观点：内需修复力度较弱拖累物价回升，未来一个季度通胀仍会保持低位，意味着全球视角下，我国较高实际利率和较低名义利率的困境短期难以内生打破。鉴于明年稳增长诉求较强，要破解当前困境，开启整体经济的信用循环，后续大概率的政策组合是政府加码扩信用和央行降成本相结合发力。  通胀再度回落，拨开供给扰动迷雾，内需修复力度较弱的影响更值得关注 10 月物价水平依然低迷，CPI 同比再度转负，核心 CPI 同比回落，PPI 同比降幅扩大。拨开食品对 CPI 扰动、国外定价商品对 PPI 扰动的迷雾，内需修复力度偏弱，导致物价回升乏力更值得关注。 从消费价格来看，核心通胀再度下行，体现出居民服务消费释放后，耐用品消费依然偏弱、青年结构性就业压力仍存。今年以来核心 CPI 同比维持震荡走势，主要得益于以出行链条为主的居民服务消费的释放。不含出行链条价格的核心 CPI 同比，其实从年初的 0.5%滑落至 6 月的 0%，三季度仅修复至 0.2%，10 月再度回落至 0.1%。 拖累因素是房租和耐用品价格。房租上涨乏力，主要与青年结构性就业压力有关，我国房租与房价走势的相关性并不强。耐用品价格下跌则更多指向其消费偏弱，有两个线索：一是，以历史经验看，耐用品的消费端价格变动领先于其生产端价格的变动；二是，虽然耐用品天然有通缩属性，价格呈长期下跌趋势，但今年以来，消费端价格跌幅较往年水平和生产端价格跌幅明显扩大，比如今年前 10 个月，CPI 汽车价格同比下降 3.8%，而 2020-22 年跌幅为 1%，2015-19 年跌幅为 1.7%，今年前 10 个月 PPI 汽车价格同比降幅也仅有 1.1%。 从工业品价格来看，国内和国外定价主导的 PPI 同比分化，也体现出内需较弱。10 月份，国外定价主导的 PPI 同比降幅从 2.1%收窄至 1.9%，而国内定价主导的 PPI 同比从 2.9%扩大至 3.2%。为去除基数效应的影响，从 PPI 定基指数变化来看，今年前十个月，国内定价的 PPI 定基指数下跌 3.5%，其中，煤炭、黑色、非耐用品和耐用品行业分别下跌 6%、2.8%、1.5%、2.4%，而国外定价的 PPI 定基指数仅下跌 0.7%，其中，原油和出口行业分别下跌 2.3%、0.4%，有色行业甚至还上涨了 1.1%。  实际政策利率偏高，短期难以自然回落，仍需政策发力 目前我国面临“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境，名义政策利率在主要经济体中处在 6.6%的分位水平，但实际政策利率（扣减 CPI 通胀）则处在 83.2%的分位水平（《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》）。展望后续，预计未来一个季度 CPI 同比或仍维持在 0.1%左右，这意味着短期内实际政策利率将依然维持在偏高位置，叠加目前居民和企业预期偏弱，私人部门投资和信用扩张的步伐仍会受到阻碍。 但明年稳增长诉求依然较强，预计明年经济增速目标依然在 5%左右，需要破解高实际政策利率和低名义政策利率的困境，开启整体经济的信用循环。因此，后续大概率的政策组合是政府扩信用和央行降成本相结合。一方面，加大政府债务置换力度、提高财政及准财政的支出强度，出台各类稳增长政策，提示城中村改造值得高度关注，房地产政策也仍有进一步打开的空间；另一方面，化债和稳增长政策离不开央行配合，未来半年央行持续扩表和降准仍是大概率事件，以我为主背景下，降息也仍有期待。  风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币政策的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11 月 8 日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？——10 月进出口数据点评》 2023-11-08 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国10 月非农数据点评&海外周报第 26 期》 2023-11-05 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角——10 月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher 解除，Longer 开启——11月 FOMC 会议点评》 2023-11-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、内需修复力度较弱拖累物价 ............................................................................................. 4 二、实际政策利率偏高，短期难以回落，仍需政策发力 ..................................................... 5 三、10 月通胀数据述评 ............................................................................................................ 6 （一）CPI：同比再回负区间 ........................................................................................... 6 （二）PPI：同比降幅略有扩大 ....................................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 不含出行链价格的核心 CPI 同比持续偏弱 ............................................................. 4 图表 2 我国房租与房价相关性并不强 ................................................................................. 4 图表 3 耐用品消费端价格波动领先生产端价格波动 ............................