兼论PER估值方法的适用性：科创类企业该如何估值？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|策略研究 专题报告 科创类企业该如何估值？ 2019 年4 月27 日 ——兼论PER估值方法的适用性 相关报告： 张夏 86-755-82900253 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 陈刚 chengang6@cmschina.com.cn S1090518070004 科创板企业正如火如荼的申报中，但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，无法通过传统的估值体系对其进行估值并进行 IPO 定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。本文试图对海外科技类企业的估值方法做一些梳理，并使用我们前期提出的 PER 估值法对科创类企业做简单的估值分析。 ❑通常而言，不同的业务类型、不同的成长阶段适用于不同的估值方法： ❑消费类科技企业：消费类科技企业盈利步入稳定阶段后，比如像 2006 年以后的苹果（APPLE），PE 或者 PEG 估值方法更能对企业进行合理估值。但是对于 1993-2006 年的苹果公司，处于其历史成长阶段，PE 波动剧烈，不适用传统估值方法。 ❑云计算、服务订阅类：这类企业往往伴随着初期巨大的研发成本投入以及日常的运营维护成本，主要依靠日常每月的订阅费和管理费，这类企业可以保持一个稳定的收入，通常采用 P/S 对其进行估值。 ❑创新生物制药类：一家生物医药企业要研制一种新药，平均耗时是 10 到 12年，从药物发现到临床前大概需要 3-6 年的时间，然后临床试验要花费 6-7年，对于美国来说，还要提交 FDA 审查，这其中每一环节都有失败的可能，对其进行估值的时候需要将其风险因素考虑在内，一般采用 Pipeline 估值法对其进行估值。 ❑半导体类：半导体企业往往具有高额研发投入以及试验成本，一般可以采用P/S、P/FCF 指标对其进行估值。 ❑重资产&高杠杆类：前期投入巨大成本导致巨额折旧或者摊销的企业来说，企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种较为长期的估值方法，其本质也是 P/E 的变形，主要是去修正因为巨额折旧和摊销对其盈利状况扭曲的情形，从而可以让不同财务杠杆的企业进行比较，也常用于公司并购的估值。 ❑我们在 2017 年 10 月 29 日发布的《重估 A 股稀缺科技龙头：三个方法论》中提出：基于 PEG 方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷，我们提出新的估值模型，即市值-研发支出前盈余（PER）估值法以体现研发的价值。 ❑在美国该指标有较好的作用，美国标普 500 成分股中，PER 基本介于 10~30倍之间，平均值为 22.6 倍，对应 PERG 主流介于 0.8~1.5 之间，平均为 1.2%。其中，具备较好增长前景的公司，例如 Facebook、英伟达、应用材料、微芯科技等半导体芯片类公司，PER 相对较高，大约在 20~40 倍，而较为成熟，老牌科技股 PER 相对较低，估值在 15 倍以内，例如英特尔、IBM。 ❑根据我们对高研发投入行业和个股案例的历史 PER 估值法下的估值波动分析，得到以下三点基本结论：（1）高研发投入的行业往往是新一代信息技术、生物医药等行业；（2）PER 估值法更加适用因高研发投入侵蚀盈利的行业和公司，研发投入占应收比在 8%以上的公司几乎全部适此估值方法；（3）伴随着长期高研发投入，企业进入成熟阶段后，盈利开始逐步稳定，PER 进入更低的区间，PER 估值法同样适用于进入成熟阶段的高研发投入企业。 ❑而科创板允许亏损公司上市，考虑研发投入后往往能得到较为稳定的估值基准，根据我们对前几批申报材料公司的分析，整体来看 28 家公司平均研发费用占营收比为 15.41%，远高于目前 A 股和相关行业整体的比例，在 PER 估值方法下，28 家企业用 PER 估值（20 倍基准）整体为 1404 亿，整体的估值比直接按照 23 倍 PE 的估值的 791 亿增加了将近一倍。 ❑ 风险提示：科创板企业业绩波动风险，估值方法不完善风险。 20531004/36139/20190428 10:10 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 目录 一、高科技企业估值几类基本方法 ................................. 3 1、PE 估值法——科技企业成熟阶段的估值方法 .................................. 4 2、P/S 估值法——淡化对短期利润的关注 ....................................... 5 3、P/FCF 以及 P/OCF——基于现金流的估值模型 .................................. 7 4、EV/EBITDA——重资产&高杠杆企业多使用 .................................... 10 5、DCF 之管线估值法（Pipeline）——创新医药公司的有效估值方法 ............... 12 二、科技类企业更加普遍适用的估值方法：PER 估值法 ............... 13 1、什么是 PER 估值法？ ..................................................... 13 2、为何 PER 估值法是科技类企业估值一个好方法？ .............................. 14 （1）科技龙头普遍研发投入较高 .............................................. 14 （2）行业适用性：信息技术、医疗保健行业 PER 波动更稳定 ...................... 17 （3）个股案例简析：高研发企业 PER 波动更稳定，适用性高 ...................... 20 （4）基本结论：PER 估值法是高研发科技类、生物医药类企业估值的好方法 ......... 22 20531004/36139/20190428 10:10 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 证监会在今年 3 月 2 日凌晨，公布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，可见国家正在快步落实科创板的落地，帮助更多高科技初创企业实现上市。但是这类企业具有业务扩展迅速但盈利不稳定的特点，那么即无法通过传统的估值体系对其进行估值，并进行 IPO 定价，所以如何对其进行估值将成为摆在各类投资者面前的主要难题。 一、高科技企业估值几类基本方法 传统的 PE、PEG 估值方法主要是基于企业盈利，构建 PE、PEG 指标来进行估值，但是很多高科技成长型企业初期会进行再投资和业务扩展，很多是处于业务扩展迅速但盈利不稳定的情况，所以无法利用传统估值方法对其进行估值，因此，高科技成长型企业需要新的估值方法。 企业常见的估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法，是一种相对乘数，简单明了，主要有 PE、PEG、PS 以及 EV/EBITDA 等指标模型。绝对估值法采用现金流折现的形式，相对复