港股系列研究报告(1)：港股IPO的抽水效应如何

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 07 月 11 日 专题报告 ——港股系列研究报告（1） 今年以来，港股 IPO 规模明显扩大，部分新股发行认购火热，公开发售有效认购倍数达到数百倍甚至上千倍，大规模的新股认购对市场形成一定抽水效应。不过 FINI 系统的预设资金压缩机制较大程度上缓解了 IPO 超额认购对市场流动性的冲击，抽水效应的影响或相对可控。 ❑ 港股 IPO 的抽水效应形成机制。港股 IPO 发行包括公开发售和国际配售，前者主要向散户（个人+公司）发售，后者向机构及专业投资者发售。IPO抽水效应的形成主要因为投资者参与新股公开发售需要冻结一些资金。 ❑ 新股申购渠道与缴款要求。新股公开发售认购主要有两个渠道：1）在网上通过白表 eIPO 服务处提交申请；2）香港结算 EIPO 渠道申购，即投资者委托经纪商或托管商等结算参与者通过 FINI 系统提交新股认购申请。渠道1 要求投资者全额缴纳认购资金规模及各类佣金和费用。渠道 2 要求对结算参与者进行公开发售预设资金确认，而投资者需要缴款的规模由委托机构确定，可能全额也可能只付一定比例。 ❑ 怎样计算公开发售的预设资金规模？对提交新股认购申请的结算参与者，需要锁定预设资金需求额PFRCP，若结算参与者选择采用预设资金压缩机制，则PFRCP = min（DCP, POMAX）；若不采用预设资金压缩机制，则PFRCP =DCP。其中，DCP是结算参与者通过 FINI 系统提交的公开发售股份的总EIPO 认购金额，POMAX是发行人在公开招股章程中所述经最高回补及行使其他酌情重新分配股份的情况后的最高金额。 ❑ 历史上港股 IPO 的抽水效应如何？ 以前港股公开发售需全额冻结认购规模资金。由于冻资的需要，历史上港股 IPO 认购火热时，往往对市场造成明显的短期抽水效应，并带动短期利率的上行。例如，2010 年 9-11 月、2017年 9 月-2018 年 4 月。相比之下，如果当时正处港币强势阶段，香港金管局为了维护汇率稳定释放大量流动性，则短端利率受 IPO 抽水的影响有限，如 2020-2021 年期间。 ❑ 启用 FINI 系统下的预设资金压缩机制有何好处？根据港交所统计，如果按照采用预设资金压缩机制下的 FINI 参考预设资金计算，2018-2020 年期间IPO 冻资规模将相比实际历史冻结的预付资金节省约 71%。可见优化后的认购资金预缴政策能够在较大程度上缓解 IPO 发行带来的流动性紧张。以蜜雪集团 IPO 认购为例，有效认购 5258 倍，公开发售的申购总规模超过1.8 万亿港元，但当时短端利率基本平稳，或主要受益于 FINI 系统下的预设资金压缩机制。 ❑ 目前处于处理中或已通过聆讯状态的港股上市申请的有 208 家公司，预计港股 IPO 规模可能继续加速扩张，或对市场形成一定抽水效应，不过在预设资金压缩机制作用下，预计整体影响相对可控。在这些公司中，其中有 41家属于已经在 A 股上市的公司，主要集中在电子（11 家）、电力设备（7家）等行业，且不乏一些千亿市值的行业龙头。 ❑ 风险提示：海外政策超预期收紧。 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 涂婧清 S1090520030001 tujingqing@cmschina.com.cn 港股 IPO 的抽水效应如何 敬请阅读末页的重要说明 2 策略研究 一、港股 IPO 抽水效应的形成机制 在港股 IPO 发行过程中，投资者申购新股需要进行冻资，因此会对市场形成一定的抽水效应，这与港股的 IPO 发行申购制度有关。 1、公开发售与国际配售 港股新股发售时，发售的所有股票总额称为全球发售，其中又分为公开发售和国际配售两部分。国际配售是向机构及专业投资者发售的部分，初始占比一般为发行股份总数的 90%；公开发售则是向个人及公司投资者发售的部分，初始占比一般为 10%。但是，实际发行中，有些公司可能会根据实际情况调整上述初始分配比例。 在国际配售的股份中，有一部分属于基石投资者认购的股份，所谓基石投资者，是指在公司港股 IPO 前，提前承诺以发行价认购一定比例股份的大型机构投资者，如主权基金、保险公司、私募基金、公募基金等，用于增强市场对新股的信心。基石投资者认购的新股有 6 个月以上的锁定期。 公开发售股份会根据市场申购倍数进行调整，当公开发售的有效认购倍数较高的时候，会在发售总额不变的情况下，提高公开发售的比例，以更好满足投资者对新股的认购需求；如果投资者对公开发售的认购需求低于初始份额，也可以将认购不足的股份转拨给配售部分，这称为回拨机制或者红鞋机制。一般情况下的回拨比例与公开发售认购倍数（以下用 N 表示）遵循如下规则（对于满足一定条件的或者科技类企业另行规定）： 当 N<15，执行初始 10%的公开发售比例，国际配售比例 90%； 当 15≤N<50，公开发售份额回拨至 30%，国际配售份额降至 70%； 当 50≤N<100，公开发售份额回拨至 40%，国际配售份额降至 60%； 当 N≥100，公开发售份额回拨至 50%，国际配售份额降至 50%。 2、新股申购渠道 港股 IPO 公开发售认购时间一般为 3.5 天，从新股认购的渠道来说，参与公开发售认购的投资者有两种参与方式，： 第一，对于拟收取实体 H 股股票的投资者，可以在网上通过白表 eIPO 服务处提交申请，并在申请时根据选择申购的股份数目全额支付对应的金额。该渠道申请的股票以申请人的名义配发。 第二，对于不打算收取实体 H 股股票的投资者，通过香港结算 EIPO 渠道。即申请人委托经纪商或托管商等结算系统参与人提交新股认购申请，股份将以香港结算代理人名义存入中央结算系统。FINI 系统从 2023 年 11 月 22 日正式启用，结算参与人通过香港结算 FINI（Fast Interface for New Issuance）系统提交认购申请，并通过该平台进行结算，将新股从定价到股份上市交易的时间从 5 个营业日（T+5）缩短至两个营业日（T+2）。申请人在申请时需要根据经纪商或托管商的要求预先支付部分或全部申请款项。 敬请阅读末页的重要说明 3 策略研究 图 1：香港公开招股结算流程 资料来源：港交所，招商证券 3、融资申购（也称孖展认购） 港股 IPO 申购时，投资者可以通过券商提供的融资服务进行融资申购，以前融资申购的倍数可以达到 10-20 倍，不过2025 年 3 月 20 日，香港证监会发布通函，针对首次公开招股（IPO）认购及融资服务向持牌法团提出多项额外指引，其中重要一项是向投资者收取 10%最低预付认购资金，即融资申购最高允许 10 倍杠杆。 4、 冻资规模的计算 打新冻资主要针对公开发售的部分，国际配售的部分不设中央预设资金确认机制，无需冻资，而是在配售结果公布之后，全额缴纳对应认购金额。 ➢ 对于通过渠道一（即白表 eIPO）直接申购公开发售新股的投资者，需要全额缴纳认购资金规模，同时还需要缴纳各类佣金和费用。这里需要说明的是，港股新股认购的时候