永利澳门(1128.HK)Q3GGR恢复低于行业水平，中场转型仍存挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 永利澳门 (1128 HK) 港股通 永利澳门 Q3 GGR 恢复低于行业水平，中场转型仍存挑战 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 8.50 2023 年 11 月 10 日│中国香港 博彩 维持永利澳门增持评级，目标价 8.5 港元，对应 24 年 EV/EBITDA 为 9.8 x 23Q3，永利澳门(01128 HK)澳门地区净收入 820 百万美元，同比+609%，环比+6%。经调整物业 EBITDA 为 255 百万美元，环比+4%，恢复至 19 年同期的 85%。EBITDA Margin 为 31.1%，对比 23Q2/19Q3 的 32.0%/28.1%。我们预测 23/24/25 年 EBITDA 为 74.54/83.42/95.89 亿港元，对应 23/24/25年 EV/EBITDA 为 10.3/8.8/7.4x。目标价基于以下考虑：1）永利疫情前 16-19年平均 EV/EBITDA 为 14.3x，同期行业平均 EV/EBITDA 为 13-14x，但当时公司属 VIP 龙头，VIP 业务占比较中场高，故估值偏高；2）新牌照下 VIP中介业务受限，我们认为公司转型中场和非博彩业务需时，故我们给予公司较低于疫情前的估值，24 年经调整 EV/EBITDA 为 9.8x。 23Q3 公司 VIP 和老虎机收入环比下滑，且与 GGR 恢复速率均低于行业 23Q3 公司 GGR 为 809 百万美元，同比+812%，环比+8%，(恢复至 19 年同期65%，对比行业69%)。VIP毛收入140百万美元(恢复至19年同期25%，对比行业 38%)，同比+1101%，环比-25%；中场毛收入 631 百万美元(恢复至 19 年同期 105%，对比行业 95%)，同比+875%，环比+21%；老虎机毛收入 38 百万美元(恢复至 19 年同期 41%，对比行业 75%)，同比+210%，环比-11%。按物业来看，永利皇宫营收占净收入的 64%，23Q3 净收入 525百万美元，EBITDA 177 百万美元，（19 年同期 109%），EBITDA Margin为 34%；永利澳门（物业）净收入为 295 百万美元，EBITDA 为 78 百万美元，EBITDA Margin 为 26.4%。 永利澳门 23Q3 非博彩收入增量有限，中场转型仍存在挑战 永利澳门的一贯奢华和偏重 VIP 的定位，物业占地相对较小，而购物中心以高端奢侈品牌为主，因此我们认为转型条件较为受限。虽然永利澳门积极举办演唱会、泳池狂欢夜、超跑展、美食嘉年华等各种活动，但 23Q3 非博彩收入 171 百万美元，环比+6%，增量有限，能否吸引更多“回头客”，带动中场转型还需进一步检验。此外，永利澳门 9 月末宣布与百老汇亚洲合作，剧目或与内地主流娱乐偏好有差异。 全面通关客流带动博彩 GGR 回暖，年底节假有望再迎高峰 今年 1-10 月访澳旅客量达 2272 万人次，恢复至 19 年同期的 68%。10 月澳门博彩行业 GGR 达 195 亿澳门元，为 2020 年 1 月以来最高，恢复到 2019年同期的 74%,1-10 月 GGR 恢复到 2019 年同期的 60%。澳门政府预期 24年 GGR 为 2160 亿澳门元，考虑政府预算较为保守，对 23 年 GGR 预期为1300 亿澳门元，而 1-10 月 GGR 已达 1484 亿澳门元。因此我们维持行业GGR 23/24 年恢复至 19 年 62.3%/80.7%，即 1821/2360 亿澳门元的预测。 风险提示：政策落地不及预期，海外博彩市场竞争加剧，估值测算偏差。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 8.50 收盘价 (港币 截至 11 月 9 日) 6.97 市值 (港币百万) 36,528 6 个月平均日成交额 (港币百万) 68.30 52 周价格范围 (港币) 3.71-10.32 BVPS (港币) (3.24) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 11,725 5,644 26,238 30,130 33,114 +/-% 54.03 (51.86) 364.88 14.83 9.90 归属母公司净利润 (港币百万) (5,180) (7,339) 3,815 5,305 5,815 +/-% (28.23) 41.69 (151.98) 39.05 9.63 EPS (港币，最新摊薄) (1.00) (1.41) 0.73 1.02 1.12 ROE (%) 68.70 54.01 (25.02) (49.64) (113.46) PE (倍) (7.01) (4.97) 9.55 6.87 6.27 PB (倍) (3.62) (2.12) (2.73) (4.54) (16.44) EV EBITDA (倍) (174.10) (18.89) 10.26 8.82 7.37 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(2)61320467910Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港币)永利澳门相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永利澳门 (1128 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2023 年 10 月 GGR 修复至 2019 年同期 74% 资料来源：DICJ，华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202389%12%20%3%7%3%5%5%10%27%29%34%32%29%32%36%40%27%35%18%27%17%30%35%25%31%14%11%13%10%2%9%13%15%13%15%46%41%49%62%60%64%68%71%68%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Q1Q2Q3Q42019202020212022202340%4%7%30%23%12%8%14%45%62%69%31%35%27%26%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8Q1Q2Q3Q42020202220232021 免责声明和