固收专题报告：疫情之后的日本，变了吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 疫情之后的日本，变了吗？ ---东北固收专题报告 报告摘要： [Table_Summary] 疫情以后，日本经济突然大爆发？房价上涨，购房需求明显上升；通胀上行；居民消费出现结构性改善，“被抑制的欲望”正在重新回归；企业也开始投资扩产，制造业快速回流；失业率下降，薪资增速创下近 30 年最高…这背后究竟发生了什么？ 事实上，一个非常重要的问题被市场忽略了：日本楼市最狂热的时期买房的那一代人，疫情的这几年正好还清贷款。日本房地产泡沫最大、买房最疯狂的时期是 1986-1990 年，即房价接近顶点之前的那几年。而按照日本最常见的房贷期限 35 年期来计算，那么在 1986-1990年购房的人，应该集中在 2021-2025 年还完贷款。多年来，沉重的包袱终于卸下了。对企业而言也是一样，企业部门的负债也经历了 20 多年的消化过程，杠杆率从最高 144.9%一路降至 90%左右。时至今日，随着债务清偿基本结束，企业终于重新有了扩张的动力。而这些，是我们在理解“疫情之后的日本”时，需要注意到的非疫情因素。 另一个市场议论较多的问题是，日本的货币政策是否会转向收紧？客观上很难。首先从通胀来看：日本区别于欧美国家的一点不同在于，通胀对于日本而言并非坏事，尽管本轮通胀更多是输入性的而非内生性的，即并非日本央行最理想的通胀情景；但即便是输入性通胀，也并非不可接受。这就意味着，本轮通胀并非宽松货币的掣肘。其次从汇率来看：汇率具有一定的自我调节机制，即便日本央行仍然维持宽松，日元汇率也会随着套息交易利润的收窄、海外投资者置业需求的增长而逐渐企稳。因此，日本央行并不会迫于眼下的汇率压力而急匆匆的转向，实际上在过去一年日元汇率快速贬值的阶段，日本央行也选择了没有这样做。此外，货币紧缩不符合日本央行和日本政府的利益，这一点同样关键。一旦日本央行转向收紧、退出 YCC、日本国债利率快速上行，那么央行资产负债表将面临严重受损，日本政府也会无力偿还债务。 因此，日本央行或许的确评估过走上货币正常化之路，但是真正意义上的退出 YCC、退出宽松政策其实充满了阻力。在现有的通胀环境和汇率框架下，日本央行维持必要的紧缩，依然是更有可能的事情。 最后，我们认为日本资产仍有投资价值。上半年日本股市上涨的背后，演绎了日本经济复苏预期以及欧美经济衰退预期这两条逻辑，后续美国陷入经济衰退的概率依然不低，日本经济也将受到一定影响。但对于日本股市而言，仍然可以讲述避险的叙事逻辑。 风险提示：美国经济韧性超预期、日本货币政策超预期。 [Table_Date] 发布时间：2023-10-28 1 [Table_Invest] 日经 225 指数与日元汇率 [Table_Report] 相关报告 《泰坦转债定价建议：首日转股溢价率 22%-27%》 --20231026 《震裕转债定价建议：首日转股溢价率 30%-35%》 --20231023 《艾录转债定价建议：首日转股溢价率 25%-30%》 --20231023 《中贝转债定价建议：首日转股溢价率 20%-25%》 --20231023 《雅创转债定价建议：首日转股溢价率 27%-32%》 --20231023 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 证券分析师：杨旭 执业证书编号：S0550523070001 18115884078 yangxu@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 37 [Table_PageTop] 证券研究报告 目 录 1. 日本经济，突然大爆发？ .................................................................................. 5 1.1. 房地产市场突然恢复了热度 ................................................................................................... 5 1.2. 消费出现了积极的变化 ........................................................................................................... 8 1.3. 背负了 35 年的房贷终于还清了，企业也有了重新扩张的动力 ....................................... 12 1.4. 制造业快速回流本土，带来了新的增长 ............................................................................. 14 1.5. 服务业的两个长期发展方向 ................................................................................................. 16 2. 日本央行是否有可能踏上货币正常化之路？ ................................................ 20 2.1. 日本这一轮通胀是怎么出现的？ ......................................................................................... 20 2.2. 日元为何贬值？ ..................................................................................................................... 25 2.3. 保汇率还是保通胀？ ............................................................................................................. 28 3. 日本资产仍有投资价值 .................................................................................... 30 3.1. 日本股市上涨的背后，反映的是什么预期？ ..................................................................... 31 3.2. 美国会陷入衰退么？ ...............................................