固定收益专题报告：十五年城投周期回望与前瞻（2008_2023年）

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  过去 15 年，城投政策历经五轮松紧周期，期间政策导向对于城投债市场的发展起着至关重要的指导作用，进而影响机构的投资决策，因此研究影响城投债发展的相关政策周期对于投资具有重要意义。但监管政策并不是引起城投债市场波动的唯一因素，政策外因素如重要风险事件的发生、机构行为、政策时滞等产生的影响也会传导到城投债市场，引起城投债利差与净融资的变化。为了更准确地判断城投债市场的现状和未来发展趋势，本文将综合分析政策与政策外因素对其的影响。  第一轮周期（2008 年 1 月 2 日至 2013 年 7 月 22 日）：发展初期以鼓励城投企业发展为基调。宽松阶段利差有所下降，净融资稳步上升。2010 年，城投监管框架初步建立，逐步加强对融资平台的管理，利差走阔，净融资下滑。  第二轮周期（2013 年 7 月 23 日至 2015 年 5 月 10 日）：政策聚焦于发债与审核条件。城投监管宽松时期，发债条件放松以鼓励基建，利差出现小幅下降，净融资波动上升。经历了短暂的宽松周期后，城投监管政策开始加强政府债务管理，利差在经历短暂时滞后逐渐走阔，净融资大幅下降。  第三轮周期（2015 年 5 月 11 日至 2018 年 7 月 22 日）：以“稳经济增速”为发展目标，并严格控制债务增量。政策边际转宽阶段，利差平缓收窄，净融资大幅上升。又迎来小幅收紧阶段，利差缓步上升，净融资出现大幅下跌。  第四轮周期（2018 年 7 月 23 日至 2022 年 1 月 17 日）：以“遏制增量、化解存量”为化债思路。这一时期城投政策在遏制隐性债务增量的前提下边际转松，利差小幅收窄，净融资在经历约为 2 个月的时滞后呈现明显上升趋势。在收紧阶段，政府开始建立预警系统，设置风险等级限制城投债券发行，加强融资行为与资金流向监管。  第五轮周期（2022 年 1 月 18 日至今）：凸显“全口径监管”的思路。随着“一揽子化债方案”的推行，“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间。也为各地根据地方发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化政策提供了空间。短期来看，监管机构不会放任城投债违约，以防止风险进一步扩大，引发市场恐慌。中期来看，城投平台仍然是稳增长的重要组成部分，因此“以时间换空间”确保城投债可持续发展是重要的中期化债思路。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。  重要风险事件：过去 15 年中，债券市场经历的重要事件对城投债市场影响较大。2011年，上海申虹与云南路投信用违约事件引发了市场恐慌，导致城投债利差走阔；2014年，中证登新规以及天宁区和乌鲁木齐市财政局的撤函事件引发了投资者对债务偿还能力的担忧，对城投债市场造成了较大影响，数月后才逐渐摆脱风险事件的影响。2020年的永煤事件再次造成了信用债市场的波动，使投资者的信心受挫，并进一步分化了城投债市场。而 2022 年的理财赎回潮事件使得债市陷入“负反馈”，对城投债市场产生了负面影响。  机构行为：从产业债角度看，房地产行业违约风险高居不下，其余债券在 2023 年也发生多起展期和实质违约事件，而城投债短期违约风险低，因此机构投资者对产业债的选择面相对缩小，部分投资者转投城投债。而从城投债角度看，城投债发行数量表现出下降的趋势，“由表外转表内”的化债思路使得优质城投债项目压缩，而 2023 年第三季度投资者认购热情高涨，因此城投债在市场上供不应求。  政策时滞逐渐下降。从监管体系成熟度来看，随着市场监管体系的不断完善，市场对政策导向的反应速度加快，城投债利差波动幅度减小。分类观察城投债期限与主体评级对政策时滞的影响，可看出城投债政策时滞与期限成正比，与主体评级无关。  风险提示：1）相关政策变化超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时；4）统计口径不准确；5）市场情绪变化。 十五年城投周期回望与前瞻（2008-2023 年） 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 10 月 31 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、十五年城投政策周期回顾......................................................................... - 5 - 1、第一轮周期：城投发展起步阶段，监管框架初步构建 ...................... - 6 - 2、第二轮周期：政策聚焦于发债与准入审核条件 ............................... - 10 - 3、第三轮周期：重点关注存量需求，严控增量 .................................. - 12 - 4、第四轮周期：以“遏制隐性债务增量”为政策底色 ............................ - 16 - 5、第五轮周期：全口径监管，步入新周期 ......................................... - 18 - 二、政策外因素影响 ..................................................................................... - 21 - 1、重要事件 ........................................................................................ - 22 - 2、机构行为 ........................................................................................ - 25 - 3、时滞 ............................................................................................... - 27 - 三、总结 ....................................................................................................... - 29 - wUoZjVhUdYmY8VlYqRoM6MbP9PnPnNoMsRj