固定收益专题报告：港口债风险研判及配置价值分析

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 前期我们在报告《港口行业信用剖析与投资展望》中已相对全面地介绍了我国港口行业基本面、信用分析重点、主要发债主体盈利和偿债表现，本文侧重于基于外贸形势变化、主体风险演绎和债券市场一二级表现更新行业动态并讨论港口债投资策略。 ⚫ 外贸环境压力对行业影响： 就行业中观表现而言，吞吐量方面，受去年低基数影响今年增速与进出口数据背离，但平滑后趋势转为一致，维持低速稳定增长态势；分区域看，吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局，政策倾斜、区位、腹地经济、货种结构等均是导致增速分化的重要因素；货种结构方面，各港口货种结构与腹地产业存在明显关联，已相对固化，除统计口径调整外 2022 年暂无结构性明显变化，主要散货品种均稳中有增，集装箱业绩弹性偏大；至于货物流向，沿海港口外贸吞吐量占比稳定，从长期趋势看个别环渤海港口外贸占比持续降低。 ⚫ 港口企业经营表现：（1）盈利能力方面，横向对比看部分港口主营业务毛利率偏低，多存在腹地经济偏弱、区域竞争激烈、增长乏力等问题削弱议价能力，纵向对比变化基本在±3pct 以内，个别港口存在持续下降趋势值得关注；（2）经营效率方面，重资产经营模式下折旧成本高昂且刚性，更高的周转效率有助于摊薄折旧以提升盈利，去年主要发债港口企业固定资产周转率小幅波动；（3）费用控制方面，部分港口存在期间费用高企、减值损失侵蚀利润等现象；（4）近年来政府补贴规模逐渐退坡，对利润的充实作用也相应减弱。 ⚫ 港口企业风险排查：（1）在建工程：沿海港口投资高峰已过，但近两年投资增速出现重新抬头迹象，港口项目建设资金压力总体可控，但个别项目单体规模较大且已沉淀较多资金；（2）资金占用：贸易类业务规模压降趋势不明显，对手方风险敞口仍待收敛，个别还存在关联方、城投等地方国企资金占用问题；（3）债务负担：港口有息债务规模总体保持温和增长态势，从结构上看银行为主要融资来源，债券发行活跃，非标融资较为普遍；（4）偿债能力：在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近 4 年短期偿债压力多有改善，现金短债比、流动比率和速动比率几乎都稳中有升，相比 2021 年也不乏有改善程度较大的主体，长期偿债能力方面利息支出压力可控，同比无显著方向性变化。 ⚫ 港口债发行与到期：今年以来港口债一级供给显著缩量， AA+级主体连云港港口集团和珠海港股份发行活跃，受此影响港口行业新债估值水平总体偏高。部分港口待偿绝对规模偏大，但未来 1 年内到期集中度总体可控，今年以来到期压力偏大的港口债券接续顺畅、融入融出总体平衡，尚未出现融资环境收紧迹象，只是融资成本还有待压降。 ⚫ 港口债二级估值：行业估值再度降至历史低位，但受个别高估值、大体量发债主体影响，横向对比下行业利差依然较厚。分区域看东部沿海地区港口为行业中市场认可度最高的一批，南部沿海地区各主体估值水平出现一定分化，而环渤海区域港口基本面总体偏弱，利差走势也表现出更大的波动性。 ⚫ 港口债投资策略：港口行业是一个典型的弱垄断性、重资产、高债务率、低业绩弹性板块，港口服务主业盈利性总体不差且具备稳定收取现金流的能力，在外贸环境不利背景下仍能保持低速但稳定的增长。今年以来港口行业各维度指标基本稳中向好，再融资环境未有恶化，到期压力总体可控，预期未来仍有较大概率维持良好盈利水平，“强者恒强”趋势不改。从信用角度看，东南沿海区域干线港拉久期安全性依然较强，此外市场对中高估值主体情绪也确有改善，值得进行短期博弈，但相比之前性价比有所降低。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；利差测算可能存在偏差；数据资料统计可能存在遗误 报告发布日期 2023 年 10 月 30 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 2023 产业债掘金之 港口行业信用剖析与投资展望 2023-02-16 港口债风险研判及配置价值分析 固定收益 | 专题报告 —— 港口债风险研判及配置价值分析 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 外贸环境压力对行业影响几何？ .................................................................. 5 1.1 港口行业中观变化：总体有韧性，细节见分化 .............................................................. 5 1.1.1 吞吐量：低基数下沿海港口吞吐量高增，平滑后增速与往年相当 5 1.1.2 区域分化：货物吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局 6 1.1.3 货种结构：主要散货品种均稳中有增，集装箱业绩弹性偏大 8 1.1.4 货物流向：外贸占比总体稳定，长期看环渤海港口趋势性降低 10 1.2 港口企业经营表现：整体稳中向好，少数存在弱化倾向 ............................................. 11 1.2.1 盈利能力：总体窄幅波动，个别趋势性下滑值得关注 11 1.2.2 固定资产周转：多数在经营收入增长带动下周转效率提升 11 1.2.3 各类费用控制：部分港口期间费用、减值损失大量侵蚀利润 12 1.2.4 政府支持：补贴规模逐渐退坡，对利润的充实作用减弱 13 2 主体层面还有哪些风险？ .......................................................................... 14 2.1 在建工程：固定资产投资再加速，多数港口投资压力可控 ......................................... 14 2.2 资金占用：部分项目、对手方沉淀较多，同比改善不显著 ......................................... 16 2.2.1 贸易业务：压降趋势不明显，对手方风险敞口仍待收敛 16 2.2.2 城投类业务：个别存在关联方、城投等地方国企资金占用问题 18 2.3 债务负担：有息负债整体温和增长，债券发行相对活跃 ............................................ 18 2.4 偿债能力：短期流动性以提升为主，长期付息压力可控 ............................................ 19 3 港口债怎么买？ .............................................................................