宏观专题-去杠杆从减负债到增权益_，新供给价值重估理论（四）

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年04月21日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 宫飞 执业证书编号：S0570518090001 研究员 010-56793970 gongfei@htsc.com 程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 chengqiang@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 1《宏观: 金融供给侧改革与信用释放》2019.04 2《宏观: 从供给侧看全球资本流动》2019.04 3《宏观: 从央行的“视角”看经济下行风险》2019.04 去杠杆从减负债到增权益 ——新供给价值重估理论（四）核心观点 2018 年以来，金融供给侧改革的主线之一是减负债。然而减负债导致的信用收缩问题使得民营企业融资受限，再叠加经济下行、股市下跌，2018 年民企债券违约数显著增加。针对此问题，国家更加注重发展权益市场，以增权益来去杠杆，化解民企困境。从历史来看，去杠杆是世界级的难题，发展权益是一种见效较慢但副作用较小的方式，更适合我国现状。我们认为，去杠杆的重点是先稳住杠杆，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。发展权益市场，重在基础制度的建设，随着未来我国资本市场制度的完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估 2018 年去杠杆主要体现在减负债 先破后立是供给侧改革的总体布局，金融供给侧改革在 2018 年其中一条主线就是减负债，通过破除无效的金融供给，降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本，首先要优化企业的资产负债表，过高的杠杆不利于金融供给侧改革的推进。2018 年国有企业的资产负债表水平显著降低，非标融资增速出现负增长，我国的宏观杠杆率也稳步回落。 减负债致使信用收缩，民企融资受限 在减负债的政策下，金融机构收紧信贷，民营企业融资首先受到减负债影响。2018 年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降，信用利差大幅上升，融资难，融资贵问题严重。再叠加经济下行，股市下跌，民企融资风险上升，2018 民企债券违约数增加，股票质押平仓风险也大量增加，为应对民企股票质押平仓风险和流动性危机，2018 年 10 月人行牵头股权融资计划和债券融资计划，各部门积极配和，通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金以应对问题。 从减负债到增权益，民企开始加杠杆 针对民营企业融资难问题时，习近平总书记在 2018 年 11 月民企座谈会上指出要拓宽民企融资渠道，刺激金融机构对民企放贷，帮助民企纾困，拉开民企加杠杆序幕。在融资途径上，国家注重发展权益市场，将以科创板为推手，增大企业权益，降低资产负债率，随着权益市场的改善，预计民企的股权质押等融资风险自然会有所下降。 去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小 理论上，经济危机、战争、适度通胀等事件可能有助于高杠杆的去化，完成杠杆的部门间转移或跨国转移，消灭原有的债务关系，稀释原有的高负债。但这类事件的出发点（主观意愿）并不一定是化解高杠杆，而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为，通过发展权益市场，做大经济体各部门的权益端，尽管见效相对较慢，但副作用较小，是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。 去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破 我们认为，去杠杆的重点是先稳杠杆，稳住经济平稳增长的预期，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。宏观经济的平稳运行至关重要，去杠杆可能导致经济增速快速下行，会导致杠杆率公式分母变小，杠杆率进一步上升。而发展权益市场，重在创建基础制度，不能创造人为国家牛市；最终目的在于使得企业可以有效从股权市场融资，并不断做大所有者权益。随着未来我国资本市场制度更加建设完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估。 风险提示：经济下行压力超预期，冲击资本市场风险偏好，资产价格波动加大，企业融资难度加大，去杠杆推进节奏不及预期。 相关研究 20446124/36139/20190422 10:09 宏观研究/深度研究 | 2019 年 04 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2018 年去杠杆主要体现在减负债 ..................................................................................... 4 降低国企负债率是供给侧改革在 2018 年的重心之一 ................................................ 4 资管新规堵住多层嵌套的通道，非标受到抑制 .......................................................... 5 宏观杠杆率得以企稳 .................................................................................................. 5 减负债致使信用收缩，民企融资受限 ................................................................................ 7 民营企业融资难 ......................................................................................................... 7 股权质押等风险显现 .................................................................................................. 7 人行牵头股权融资计划和债券融资计划应对问题 ...................................................... 8 从减负债到增权益，民企开始加杠杆 .............................................................................. 10 总书记座谈会，拉开民企加杠杆序幕 ...................................................................... 10 以科创板为推手，完善权益市场，增大企业权益 .................................................... 10 权益市场改善，利于解决股票质押融资等风险 ...............................