贝壳(BEKE.US)3Q业绩超预期，下半年持续复苏

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 贝壳 (BEKE US) 3Q 业绩超预期，下半年持续复苏 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 27.49 2023 年 11 月 09 日│美国 互联网 3Q 营收利润超预期，经营杠杆效应显著 贝壳 3Q 营收同比增长 1.2%至 178 亿元，高于 Visible Alpha 一致预期 11%（下同）：GTV 同比降低 11%至 6552 亿元，高于预期 9%；分业务看，存量房、新房、家装家居、新兴业务的营收同比分别变化-12%、-24%、+72%、+203%。毛利率同比改善 0.4pp 至 27.4%,经调整净利润同比增长 14%至 22亿，高于预期 165%。展望 23-25 年，我们上调收入预测 1.5/0.2/1.1%，上调经调整净利润 12.2/10.1/10.8%至 92.1/92.7/103.9 亿元。我们基于 PE 估值，将目标价从 27.20 美元上调至 27.49 美元，对应 23 年 26.3 倍 PE，低于全球可比公司的 31.7 倍均值（中概股流动性折价），维持“买入”评级。 存量房业务：市占率有望提升，3Q 收入超预期 展望未来，我们认为存量房需求仍会以改善性置换为主，一线城市中长线催化为城中村改造政策。我们预计今年贝壳存量房业务将会维持弱复苏情况，目前一、二线城市收入占比分别约 30%和 50%。链家 10 月主动降低北京存量房佣金，我们预计链家北京市场份额将会在 23 年提升 3-6 个点，长期有望提升 5-10 个点（目前约 40%）。回顾 3Q 业绩，存量房营收超 VA 预期8%，同比下跌 12%至 63 亿，其中佣金同比下跌 16%至 51 亿；3Q 贝壳全国存量房 GTV 同比下跌 2%至 4390 亿，其中链家同比下跌 13%至 1912 亿。 家装业务薄利多销，拓展城市有望维持高增长 回顾 3Q 家装业务，收入和签约合同额分别同比增长 72%和 66%，上海继北京杭州后季度收入破亿，7 城实现净利润转正。我们预期家装业务 23-25年营收维持 30-40%的 CAGR，且具备较好的潜力进行“跨城商业模式复制”。贝壳以整体装修总包服务为主，装修供应商多为全国品牌合作，装修价格显著低于半包市场，改善行业中附加付款等问题。贝壳今年 10 月宣布收购爱空间家装公司，有利于其家装业务拓展一二线城市发展。根据贝壳公告，1H爱空间收入约为贝壳家装业务的 25%。 预计 23 年营收上涨 27%，经营效率持续提升 在低线房地产整体市场复苏前期，贝壳新房去化能力将会发挥重要渠道作用。我们预测公司 23 年营收上涨 27%，其中存量房、新房收入分别增长18%和 3%，家装家居、新兴业务收入分别增长 119%和 176%。得益于经营杠杆和家装业务利润率改善，我们预计 23 年毛利率同比提升 5.3pp 至28.0%。贝壳持续改善门店经营效率，推广大店战略和门店排名竞争，改善三费占比，我们预计 23 年经调整经营利润率+8.7pp 至 12.5%。 风险提示：一线城市存量房反弹低于预期，新房恢复或家装增速低于预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2024 年度投资峰会 基本数据 目标价 (美元) 27.49 收盘价 (美元 截至 11 月 7 日) 14.74 市值 (美元百万) 18,278 6 个月平均日成交额 (美元百万) 130.94 52 周价格范围 (美元) 10.04-20.88 BVPS (美元) 7.99 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 80,752 60,669 76,847 88,084 99,134 +/-% 14.57 (24.87) 26.67 14.62 12.54 归属母公司净利润 (人民币百万) (524.14) (1,386) 5,360 5,203 6,031 +/-% (118.87) 164.45 (486.67) (2.92) 15.92 EPS (人民币，最新摊薄) (0.44) (1.17) 4.43 4.30 4.98 ROE (%) (0.78) (2.04) 7.31 6.34 6.60 PE (倍) (241.54) (91.85) 23.69 24.53 21.26 PB (倍) 5.67 5.54 4.90 4.43 4.00 EV EBITDA (倍) 55.40 121.46 14.59 13.09 10.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(3)512191114161921Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(美元)贝壳相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 贝壳 (BEKE US) 地产政策放松后 9 月弱复苏 管理层表示 9 月新房业务 GTV 同环比呈现正增长。从长线看，我们预期地产供需两端政策仍会相对宽松。9-11 月我们观测到各地政策均陆续出台支持，新开工面积恢复有待改善。我们认为市场信心和家庭收入情况仍有待恢复，但仍然预期贝壳会经历“政策积累型需求释放”→“购房信心改善型需求入场”→“购房能力恢复型需求提升”的三个阶段。未来一线城市例如北京上海的城中村改造政策或加速落地，催化核心区域居民的置换需求。截至目前，一线城市均调整“认房不认贷”政策。 贝壳收购爱空间家装，未来城市布局逐步拓展 公司计划将北京杭州模式复制到其他城市，例如第三波扩张至武汉、宁波、苏州等城市；公司预计上海或达到北京相同规模，今年将突破年 10 亿合同销售额，贡献 7 亿年收入。 贝壳 10 月 11 日宣布收购爱空间家装公司（不超过 15.5 亿现金收购 98%股份），公告表示预期在 1H24 完成（待监管批准）。我们认为贝壳收购爱空间，有利于其家装业务拓展一二线城市发展。北上广深之外，爱空间覆盖城市还包括 9 座 2 线城市，原有股东包括国美系资本和大自然家居（供应链优势）。 贝壳家装业务被窝以整体装修为主，装修供应商多为全国品牌合作，具备较好的潜力进行“跨城商业模式复制”，装修价格显著低于半包市场，改善行业中附加付款等问题。根据公告，爱空间 1H23 营收超 10 亿元，同比增长 58%，与京东联合推出的整装产品“Magic 魔方”自 5月面市至今，销售额已突破 3 亿元。22 年爱空间公司收入达 13.85 亿，亏损约 9300 万。 图表1： 3Q23 贝壳业绩速览 资料来源：公司公告，Visible Alpha 一致预期，华泰研究 人民