利率并轨系列专题之一：美国利率并轨的历程及启示

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年04月23日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 盈利底部，龙头仍有较好安全边际》2019.03 2《固定收益研究: 微观活才能宏观稳》2019.03 3《固定收益研究: 中国债券纳入国际债券指数展望》2019.03 美国利率并轨的历程及启示 利率并轨系列专题之一美国利率并轨的启示 首先，PR 发挥了重要的过渡性作用。PR 是银行和企业互相博弈的结果，反映了利率市场化定价的过程，在提高报价行的市场化定价能力的同时，促使利率体系逐渐过渡到市场化阶段。其次，市场化金融机构与融资主体也至关重要，利率敏感型工具与存款之间、债券等非信贷融资渠道与信贷之间形成较好的替代关系，有利于存款利率与货币市场利率、信贷与非信贷市场基准利率之间形成动态关联关系，提高政策利率传导效率，此外信贷重定价周期也是影响传导效率的重要因素。最后，利率并轨需要循序渐进，避免金融机构恶性竞争导致类似美国储贷危机的发生。 利率并轨的重要性凸显 利率市场化是近年来央行工作的重中之重，利率并轨是我国利率市场化改革的最后一公里，也是最后的一块硬骨头。我国金融对外开放进程不断加快，为了与国际金融市场接轨，推动利率并轨、完成利率市场化改革也是必要的一步，尤其是在宏观经济下行、信用传导不畅背景下利率并轨的重要性凸显。作为利率市场化的最后一步，发达国家在利率市场化改革的过程中也纷纷经历过官定利率和市场利率并轨的过程。本文主要介绍美国利率并轨的历史和经验，以为我国利率并轨的实施提供参考。 美国利率双轨制时代的开启 “大萧条”背景下“Q 条款”授权美联储为各种存款利率设置上限，美国开启利率双轨制时代。伴随 Q 条款的是 PR、存款保险制度，Q 条款和 PR利率政策共同规定了银行存款利率下限和贷款利率上限，降低了银行负债端成本，遏制银行业的恶性竞争，保障了银行体系的稳步发展，降低金融风险，一定程度上缓解了大萧条的影响。1973 年和 1979 年两次石油危机先后爆发，美国经济陷入滞胀，严重的通货膨胀导致货币市场利率高企，与 Q 条例管制利率利差持续加大。货币市场基金因此应运而生，商业银行存款流失严重，最终倒逼监管机构放开存款利率管制。 美国利率并轨的过程 70 年代美国开始推进利率市场化改革，存款端循序渐进、逐步打破 Q 条款利率限制。商业银行通过创新金融工具吸引资金，从 1978 年起先后创设货币市场存单、货币市场存款账户、可转让支付命令账户等同货币市场工具竞争。资产端，商业票据市场局部替代信贷市场，市场利率突破 PR 的底部限制。为了应对票据对信贷分流的压力，商业银行推出与货币市场利率挂钩的货币市场贷款，加快了 PR 定价转向市场利率定价的步伐。 美国利率并轨产生的影响 商业银行同业负债占比增加，负债端成本抬升。银行息差收窄，主动负债增加。倒逼银行由传统业务转型，银行服务差异化。资产端，证券类资产内部配置结构发生明显变化，高收益产品配置偏好增加。利率并轨使银行具备资金定价自主权，提高银行竞争力。 利率并轨后时代的利率体系 1993 年美国由数量型调控向价格型调控转变，货币政策中介目标转为联邦目标基金利率。PR 同联邦基金目标利率形成联动机制，PR=联邦基金目标利率+3%，报价行失去了调整 PR 的自主权，金融危机后 PR 功能逐渐淡化，让位于 LIBOR、EFFR 等货币市场利率。存款端利率完全实现市场化，1986 年放开存款利率上限，2010 年废除银行不得对活期账户支付存款利率的规定，此后存款利率主要由银行根据自身资产组合和市场规模进行市场化定价。美国目前的利率调控体系包括官方和市场利率体系，对联邦基金利率进行区间调控，传达变化信号，实现政策利率向市场利率的传导。 风险提示：利率并轨进程不及预期；货币政策传导效率不及预期。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 利率并轨的重要性凸显 ...................................................................................................... 4 美国利率双轨制的开启 ...................................................................................................... 5 Q 条款开启美国利率双轨制时代 ............................................................................... 5 石油危机下利率双轨制问题加剧 ............................................................................... 6 美国利率并轨的过程 ....................................................................................................... 10 存款端，逐步打破 Q 条款利率限制 ......................................................................... 10 资产端，贷款利率与货币市场利率挂钩 ................................................................... 11 利率并轨产生的影响 ................................................................................................ 13 利率并轨后时代的利率体系 ............................................................................................ 15 存贷利率实现市场化定价 ........................................................................................ 15 美国目前的利率调控体系 ........................................................................................ 16 美国利率并轨的启示 .................................................