固定收益专题报告_：社融数据的拆解与分析，分化中的回升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美债利率倒挂，影响都有哪些？》2019.04.03 《如何看待国开行参与地方隐性债务化解？——地方隐性债务系列专题之三》2019.04.06 《转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六》2019.03.25 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 分化中的回升——社融数据的拆解与分析 [Table_Summary]投资要点：  一季度社融增速见底回升19Q1 新增社融总量 8.2 万亿，相比 18 年同期增加 2.34 万亿。其中贷款同比多增 1.44 万亿；债券同比多增 3800 亿；地方专项债同比多增 4620 亿；非标同比多增 1940 亿。截至 19 年 3 月，社融同比增速 10.7%，相比 18 年底回升0.9 个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在 19 年一季度提前见底回升。  社融数据的结构分拆政府融资高增。地方专项债的余额增速从 18 年底的 20.4%左右上升至 19 年3 月的 30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在 19 年 3 月为 11.1%，相比 18 年底回升 1 个百分点，其中 19 年 3 月政府融资增速在 20%左右。 居民融资高位回落，企业融资低位企稳。19Q1 居民部门融资同比仅多增 450亿元，融资增速 17.6%左右，相比 18 年底下降 0.7 个百分点。而企业部门融资同比多增 1.67 万亿，融资增速 6.7%左右，相比 18 年底回升 1.1 个百分点。 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。19Q1 企业短期融资同比多增 1.2 万亿，增速 11.9%左右；而中长期融资同比仅多增 4700 亿，增速仅在 4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是 18 年企业融资偏紧，19 年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。  19 年社融增速或 L 型企稳企业融资大幅回升需要哪些因素？09 年、12-13 年、16-17 年曾出现过三轮企业融资增速的大幅回升，均有政策刺激和下游投资需求的回暖。09 年是 4万亿的信贷刺激，下游基建和地产投资先后回升。13 年是非标宽松，下游基建回升托底经济。16 年则是棚改货币化推动地产去库存，地产投资回升。 19 年企业融资回升力度或有限。本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷 1 季度提前放量，需警惕 2 季度之后不及预期的可能；债券 1 季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资 19 年或仅小幅回升。 政府和居民融资均有高位回落压力。政府融资方面，根据 19 年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在 15%-16%左右，19Q2 之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。 社融增速全年或 L 型企稳。19 年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在 11%左右，走势将呈现 L 型。意味着全年经济也或将 L 型企稳，不会出现强周期的回升。债市方面，建议以信用债和可转债为主来配臵债券资产，利率债需等待超调以后的波段机会，当前 3.4%左右的 10 年期国债利率具备一定的投资价值。 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 04 月 24 日 20488875/36139/20190424 14:33 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 一季度社融增速见底回升 .......................................................................................... 4 2. 社融数据的结构分拆.................................................................................................. 4 2.1 政府融资高增 ............................................................................................................ 4 2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳 ................................................................ 5 2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷 ................................................................ 5 3. 19 年社融增速或 L 型企稳 ......................................................................................... 7 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？ .................................................... 7 3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限 .................................................................... 8 3.3 社融增速全年或 L 型企稳 ........................................................................................ 9 20488875/36139/20190424 14:33 固定收益研究—固定收益专题报告 3