固定收益点评：他山之石，公募REITs如何发展

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 04 月 22 日 固定收益点评 他山之石，公募 REITs 如何发展？ REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内发行的产品部分符合了国外 REITs 的标准，但在交易结构、运营方式、收 益分配等存在差异，因此称为“类 REITs” 。 类 REITs 和国外 REITs 最根本的区别在于，从投资者层面，是债和股的本质区别。类 REITs 组织形式是专项计划，基本结构是专项计划通过私募基金或信托控制项目公司股权，从而间接控制物业，并且进行优先级/次级分层设计，对优先级采取多样化增信措施，投资者主要认购优先级，享有固定收益。而国外 REITs 组织形式是公司或信托基金，投资者享有分红和资产增值。 国内类 REITs 现状：（1）底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化。（2）以权益型为主，但股性较弱。（3）期限普遍较长，最常见的期限是 18 年，通常以 3 年设臵回售期。（4）目前公募基金持仓类 REITs 占持仓 ABS 的比重仅 0.16%。 我们观察美国上市 REITs 的市值、回报率和股息率以及不同类型 REITs 表现，并对国外 REITs 的交易结构、立法模式、物业及 REITs 估值进行梳理，进而探 讨国内公募 REITs 可 能 的发展路径。 1. 公募 REITs 试点可能采取类 REITs 结构嵌套公募基金。在现有法律制度和实践背景下，类 REITs 结构嵌套公募基金是阻力相对较小的模式。未来，如果借鉴亚洲国家出台专项法规的方式，对 REITs 的设立条件、投资资产、收益分配等方面予以明确规定，我国公募 REITs 有望直接或仅通过一层 SPV持有物业资产。 2. 投资者持有的公募基金份额可在交易所上市交易，集合竞价。公募 REITs的试点，一方面，扩大投资者范围至公众投资者。另一方面，投资者持有的公募基金份额可上市交易，集合竞价，增强流动性。有利于不动产的盘活，推动长租公寓、基础设施等方面建设。 3. 产品尝试平层设计，突出股性。公募 REITs 产品有望采用平层设计，投资者享有浮动的租金收益和资产增值收益，突出股性。 4. 房企高度参与是 REITs 持续运营的重要因素。从亚洲国家信托型 REITs看，发起人通常为房企，且房企与管理人存在股权关系。房企让渡一定的物业所有权筹集公众资金，继续投资优质物业，同时承担物业运营，获取物业管理费。未来，如果制度设计能够激励具有较强物业运营能力的房企参与REITs 的积极性，公募 REITs 有望实现投资者和房企双赢。 风 险提示：政策法规超预期。 作 者 分析师 刘 郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜 丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益点评：高杠杆渐远，优质环保转债值得关注：环保行业可转债深度梳理》2019-04-21 2、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20190419》2019-04-20 3、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20190418》2019-04-18 4、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20190417》2019-04-17 5、《固定收益点评：经济企稳，货币政策要收紧了吗？》2019-04-17 2019 年 04 月 22 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 国内类 REITs 概况...................................................................................................................................................3 国内类 REITs 与国外 REITs 有较大区别 ..............................................................................................................3 类 REITs 交易结构：投资者层面，是固定收益投资 .............................................................................................3 以私募基金/信托计划+专项计划为主 ..........................................................................................................4 优先级/次级分层，多种增信措施保障优先级现金流 .....................................................................................4 优先收购权人通过行使优先收购权保有物业产权 ..........................................................................................4 类 REITs 现状：底层资产多样化，期限普遍较长且设臵回售期，公募基金参与较少...............................................5 底层资产以购物中心、写字楼、住宅公寓、酒店、物流仓储为主，融资规模和融资折价率差异化 ....................5 次级规模占比差异较大 ...............................................................................................................................5 期限普遍较长，设臵回售期 ........................................................................................................................5 目前公募基金很少参与类 REITs ..................................................................................................................5 国外 REITs 现状及制度安