产业债分析笔记（7）：造纸行业手册

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 产业债分析笔记（7）：造纸行业手册 2019 年4 月23 日 债券专题摘要： 造纸行业存量债券规模较小，发行主体集中度较高，公司属性以非国有企业为主。行业短期偿债能力总体一般，近年来维持较为平稳状态。自2018 年一季度起，受民企违约事件推动，以造纸行业为主的轻工制造行业信用利差大幅走阔，显著异于各主要发债行业。 从成本端看，造纸企业的主要成本来源为废纸和木浆原料。分纸种看，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸、生活用纸及特种用纸则以木浆为主要原料。目前而言，国内废纸浆及木浆自给率均处于较低水平，上游原料波动给造纸企业经营稳定性带来压力。从废纸浆看，禁废令约束下进口废纸量价齐跌，具备废纸进口额度的大型造纸企业短期更具成本优势；而原先属于进口废纸的需求部分转向国产废纸，加剧国废供需不平衡及价格的上行，缺少废纸进口额度及稳定国内废纸原料来源的主体将面临显著经营压力。从木浆看，国内木浆自给不足尤为明显，上游木浆价格波动对造纸企业经营基本面带来显著压力。大型造纸企业布局“林浆纸一体化”或能增强企业经营稳定性。 造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征。从供给端看，行业供给增长有限，集中度逐步上升。近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和“林浆纸一体化”等原料把控能力等方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业供给增长有限，行业集中度持续上升。从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征。以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。 基于对行业特性及行业发展趋势的分析，造纸行业主体经营基本面评价或应从业务结构及生产能力、原料把控能力及盈利能力三个维度进行。具体指标选择及行业内各主体的梳理内容如正文所示。 风险提示：超预期的产能投放及行业政策变动 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 20476046/36139/20190423 16:52 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：造纸行业产业链概览 ................................................................................................................................ 3 图 2：存量债券类型........................................................................................................................................... 4 图 3：短期有集中到期趋势 ................................................................................................................................ 4 图 4：发行主体集中度较高 ................................................................................................................................ 5 图 5：短期偿债能力稳定 ................................................................................................................................... 5 图 6：轻工制造行业信用利差走阔明显 ............................................................................................................. 6 图 7：废纸浆进口比例下降但仍总体较高 .......................................................................................................... 7 图 8：木浆进口比例持续上行 ............................................................................................................................ 7 图 9：禁废令下国产、进口废纸价格走势分化 .................................................................................................. 8 图 10：木浆价格走势 ......................................................................................................................................... 9 图 11：行业集中度逐步提升 ............................................................................................................................ 11 图 12：行业产能总体过剩，机制纸产销同步放缓 ........................................................................................... 12 图 13：2017 年文化、包装用纸价格一度上涨 ................................................................................................. 12 图 14：包装用纸产销量 .........................................................................................