家用电器行业：以史为镜，看空调价格战会否上演？

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2019 年 4 月 25 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn [Table_Title]家用电器行业 以史为镜，看空调价格战会否上演？ [Table_Author]分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 引子：36 个月之后行业均价首次出现回落，美的依托高性价比爆款领衔降价促销，格力未做特殊应对根据中怡康数据，2019 年 2 月空调线下零售均价同比显著下滑 13%，行业均价自 2016 年 2 月以来同比首次出现回落，3 月均价仍同比下滑 2.4%，但降幅有所收窄。美的提前开启“火三月”活动，力推 1/1.5p 一级能效促销机型，2、3 月份零售均价降幅达到 15%、8%，领衔行业；格力依然保持往年以 4 月促销为主的节奏，未做特殊应对，3 月均价同比提升 2%。在渠道库存高企的背景下，美的的促销策略引发行业关于价格战的担忧，本篇报告从通过回顾空调行业历史上两次价格战，以分析当下时点空调行业发生价格战的可能性。 回顾：空调行业历史上的两次价格战2000-2004 年价格战：发起方是以奥克斯为代表的小厂商，目的是为了在高成长高利润的空调行业以价换量争夺市场空间；价格战过程中，产品均价大幅下滑，2004 年相较 2000 年行业均价下降约 40%，厂商利润空间被压缩，小品牌被不断出清；最终在终端需求短暂回落、原材料价格上涨、集中度快速提升的背景下，价格战结束，龙头的垄断红利自此开始释放。 2014-2016 年价格战：发起方是行业龙头格力电器，目的是为了在终端需求羸弱的背景下完成渠道库存去化；价格战过程中，产品均价仅小幅下滑 5%，龙头盈利能力未受明显影响，但龙头降低出货量去库存导致 2015 年收入显著下滑，而竞争格局仍然稳定；最终在 2016 年炎夏带动需求向好、渠道库存去化完毕的背景下，价格战结束，行业均价重回增长，2018 年行业均价已超过价格战发生之前的均价水平。 通今：短期可能发生价格战，预计降价幅度可能会超过 2015 年，但对企业报表影响有限；长期均价仍将保持稳健增长当下空调行业与 2014-2016 年相似点在于：（1）根据产业在线统计，行业整体库存超过 4000 万台，库存绝对值达到 2015 年水平，有一定压力；（2）厂商端具备丰厚利润；（3）大宗原材料价格下行叠加增值税降税给企业更灵活的定价策略。但与 2015 年不同之处在于：（1）空调内销基数扩大，实际库存去化压力小于 2015 年；（2）地产竣工交房周期即将到来，终端需求可能好于预期；（3）经销商资金压力小于 2015 年。短期视角下推演，决定价格战是否实质性爆发的仍然是今年旺季的炎热程度，成本端利好使厂商将策略聚焦于刺激终端销售而非去库存，故价格战实际力度可能超过 2015 年，但对报表端收入利润影响相比 2015 年更有限。长期来看，基于需求端消费升级与供给端产品升级的双向驱动，并参考日本空调均价长期稳健增长，我们认为短期价格波动无碍空调行业长期均价提升。 投资建议：继续关注空调行业龙头以及上游零部件龙头我国空调整体保有量与日本仍有明显差距，销量尚未触顶。在需求端消费升级与供给端产品升级的双向利好下，短期因库存及天气导致的波动无碍空调行业长期均价稳健增长。空调仍然是三大白电品类中最具成长性的子行业，历史上的价格战使空调行业目前具备优异的竞争格局，龙头在享受行业成长的同时也将继续收获垄断红利。我们建议继续关注白电龙头：格力电器、美的集团、青岛海尔、海信家电；空调行业零部件龙头：三花智控。 风险提示地产销售大幅下滑；国内消费力持续减弱；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；空调终端需求不及预期；空调渠道库存过高。 [Table_Report]相关研究： 三花智控（002050.SZ）:收入保持稳健增长，盈利能力略有下降 2019-04-21 美的集团（000333.SZ）:2018 年业绩符合预期，盈利能力提升 2019-04-21 格力电器（000651.SZ）:空间依旧广阔，龙头续写征途 2019-04-09 20504937/36139/20190425 14:56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 格力电器 000651.SZ 人民币 59.91 2019/04/09 买入 61.00 4.79 5.39 12.52 11.13 7.01 5.75 29.10 27.37 美的集团 000333.SZ 人民币 52.60 2019/04/21 买入 64.79 3.41 3.81 15.43 13.81 11.46 9.54 23.23 22.95 青岛海尔 600690.SH 人民币 17.47 2019/03/26 买入 19.65 1.31 1.48 13.37 11.83 6.64 5.05 18.49 18.26 海信家电 000921.SZ 人民币 13.73 2019/03/29 增持 14.35 1.12 1.23 12.28 11.15 12.20 9.60 17.20 15.92 三花智控 002050.SZ 人民币 16.14 2019/04/20 买入 18.09 0.67 0.76 24.16 21.11 17.47 15.53 14.86 15.36 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019/04/24 收盘价计算 20504937/36139/20190425 14:56 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 1.