家用电器行业：各有千秋，难分伯仲，格力与美的历史估值复盘

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器证券研究报告 2019 年 04 月 23 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《家用电器-行业研究周报:白电零售增速持续提升，财报密集披露回归基本面——2019W16 周观点》 2019-04-21 2 《家用电器-行业点评:空调行业真的在“价格战”吗？》 2019-04-18 3 《家用电器-行业研究周报:白电零售持 续 好 转 ， 重 点 关 注 美 的 集 团——2019W15 周观点》 2019-04-15 行业走势图 各有千秋，难分伯仲：格力与美的历史估值复盘 随着格力电器控制权拟被转让的事件发生后，合理估值水平到底应该是多少倍成为市场热议的话题，格力电器相比美的天然就要存在估值折价吗？上一篇报告《格力电器估值折价之谜》我们已经从公司治理改善和多元化进展两个角度去讨论了格力的估值，本篇报告我们回顾历史，来全景式回顾历史上格力和美的的估值变化，以期对未来有所借鉴。 根据美的和格力估值的相对高低，我们将 2005 年-2019 年划分为 6 个阶段。 阶段一 2005 年 5 月-2006 年 4 月：格力业绩高增长带来估值溢价 从 2005 年 5 月到 2006 年 4 月期间，格力电器估值高于美的电器，我们认为主要由于市场预期后续格力电器的增长将好于美的电器，因此给予格力电器更高的估值。 阶段二 2006-2007 年：美的估值溢价在于产业多元化想象力更胜一筹 我们对这一时期可能影响公司估值的因素进行讨论，从股权结构来看，双方都存在边际改善，国企和家族企业也很难在当时论证哪个公司治理结构更为完善，毕竟市场同样存在家族企业大股东掏空上市公司的案例；从管理层激励来看，格力和美的均推出了管理层激励方案。因此，我们认为，此时出现的估值差异，更多是在于牛市背景下，市场认为产业的多元化公司具有更高的成长空间。 阶段三 2008 年-2009 年上半年：格力经营更稳健，市场给予估值溢价 2008 年的股票市场，已经开启了从牛市的下跌之路，市场关注点开始从公司成长空间转变为公司的健康成长与抗风险能力。除了格力更优秀的基本面，2009 年初，格力与大金的合作更是让市场对格力青睐有加。 阶段四 2009 年 4 月开始到 2012 年上半年：家电下乡谁的弹性更大？ 该阶段格力估值相对美的的折价，起因是格力在披露 2009 年一季报的同时，公告了因为所得税税率的变化下调 08 年净利润 1.36 亿元，开启了格力相对美的估值折价。我们认为这一阶段美的相对格力的估值溢价，更主要的来自于 2009 年扩大到全国范围的家电下乡政策里，白电产品中冰箱和洗衣机为主力，而空调仅仅是各地的可选项之一，弹性低于冰洗。 阶段五 2012 年：美的转折之年，格力经营稳健，市场给予格力更多溢价 2012 年，美的营业收入下滑 26.89%，净利润下滑 6.25%，分季度看，一季度收入降幅更是达到了 41.78%。从宏观环境看，2012 年国内整体经济增长放缓，原有家电推动政策退出，地产也在调控。格力在当年也完成了权利的交接：2012 年 5 月，董事会换届，推举以董明珠董事长为首的新一届董事会。2012 年的格力，业绩实现高增长，与美的的下滑形成了鲜明的对比。 阶段六 2013 年至今：业绩之外的因素给美的更多的想象力 1）资本运作层面：2013 年美的集团整体上市，重启对格力电器的估值溢价；2）职业经理人制度与激励计划持续绑定管理层与员工的利益；3）格力经营波动相对较大。 总结：我们认为从 2005 年到 2013 年，尽管格力和美的电器的估值不同阶段各有溢价，其核心的影响因素仍然在公司基本面的变化；而 2013 年之后，格力相对美的的折价更多的是来自于公司治理不完善带来的各种问题显现，使得市场对格力的不确定性担心加剧。 风险提示：历史估值影响因素不代表未来；地产政策带来行业需求波动 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%2018-042018-082018-12家用电器 沪深300 20483547/36139/20190424 10:20 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 阶段一 2005 年 5 月-2006 年 4 月：格力业绩高增长带来估值溢价 ..................................... 4 阶段二 2006-2007 年：美的估值溢价在于产业多元化想象力更胜一筹 ............................... 4 阶段三 2008 年-2009 年上半年：格力经营更稳健，市场给予估值溢价.............................. 7 阶段四 2009 年 4 月开始到 2012 年上半年：家电下乡谁的弹性更大？ .............................. 8 阶段五 2012 年：美的转折之年，格力经营稳健，市场给予格力更多溢价 ....................... 10 阶段六 2013 年至今：业绩之外的因素给美的更多的想象力 ................................................ 11 图表目录 图 1：格力电器估值/美的电器（集团）估值之比（动态 PE：当年市场一致预期） ............ 3 图 2：格力电器、美的电器估值图（动态 PE：当年市场一致预期） .......................................... 3 图 3：格力电器、美的集团估值图（动态 PE：当年市场一致预期） .......................................... 4 图 4：格力电器、和美的电器收入增速（亿，%） .............................................................................. 4 图 5：格力电器和美的电器 2006-2007 年单季度收入和增速 ........................................................ 6 图 6：格力电器和美的电器 2006-2007 年单季度利润和增速 ........................................................ 7 图 7：2007 年美的电器分业务收入（亿元） ..................................................