全球公共养老金研究系列（三）：日本GPIF：保守稳健型养老基金进化论

全球公共养老金研究系列（三） 日本 GPIF：保守稳健型养老基金进化论 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 前瞻性产业 2023 年 11 月 07 日 相关研究报告 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（一）挪威 GPFG：长周期股权投资的魅力，2023.5.14 前瞻性产业深度报告-全球公共养老金研究系列（二）加拿大 CPP：追寻财务可持续的终极答案，2023.8.4 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 郝博韬 投资咨询资格编号 S1060521110001 haobotao973@pingan.com.cn 研究助理 石艺 一般证券业务资格编号 S1060122070019 shiy i262@pingan.com.cn 平安观点：  本篇报告为全球公共养老金系列的第三篇，以日本政府养老投 资基金（GPIF）为研究对象，主要从发展历程、运营管理制度、投 资管理策略、资产配置偏好、资产收益，以及责任投资等方面梳理其特 点及经验，最后据此总结出值得借鉴的经验。  背景概况：日本政府将当代人缴纳的公共养老金（国民年金与 厚生年金）中未用于当期养老金支付的部分作为公共养老储备金，由日本政府养老投资基金（GPIF）承担这部分资金的市场化管理任务。也即是说，GPIF 的资金来源于第一支柱，但由于不承担当期支付功能，其相当于养老储备性质。2022 年最新数据显示，日本 GPIF 以总资产 1.73万亿美元位居全球公共养老基金资金规模的首位。  投资管理：GPIF 是超大规模、保守稳健型养老基金的典范。从运营管理看，GPIF 实行理事会多数投票制，受厚生劳动省直接监管；将决策、监督与执行相分离，更好地提升整体运作质效并为日本公 众所信赖。从投资管理看，其采用委外+被动投资为主，传统与另类资产结合的模式。在委外管理上，GPIF 对外部资产管理公司进行系统化的多层筛选；在被动投资上，致力于深化与指数提供商的联系，加强被动投资指数管理。对于传统资产，其通过政策资产组合进行投资约束，以确保养老金的长期收益水平；对于另类资产，分别制定了基础设施、私募股权和房地产三类细分资产的投资目标及规则。从风险管理看，GP IF 认为养老金投资应当关注的风险，是“无法实现养老金融资所需的长期投资回报的风险”；其将政策资产组合作为投资组合风险管理的核心，并通过适当的管理方式、投资多元化资产等方式，在整个投资组合、各资产类别、各资产管理人等多个层次进行风险管理。  投资实操：GPIF 资产规模大，投资收益率为主要贡献；其单年度投资回报率波动较大，但累计投资回报率高于中期目标。总体而言， GPIF超额收益的表现并不出众，其根本原因是 GPIF 选择了被动投资为主的模式，因而其超额收益主要由大类资产配置的偏差主导，而较少受到主动投资选择的影响；这也与其风险厌恶型的稳健投资风格特征相一致。  GPIF 的实际资产配置遵循政策资产组合的要求，整体呈现债券资产占比下降而股权资产占比提升的趋势，近年来对另类资产的配置也在逐步增加，体现了其投资风格由保守向积极的逐渐过渡。对债券投资而言，国外债券配置逐步提升，且以美债和发达经济体债券为主；对股权投资而言，国内外股权资产均在持续增配，国别以日美为主，行业以信息技术、工业、金融、消费和医药为主，重仓股结构稳定；对另类 投资而言，基建投资偏好发达经济体，私募股权投资偏好新兴经济体，另类投资规模与占比均在逐步提升。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前瞻性产业·行业深度报告 2/ 39  可持续投资：GPIF 注重投资过程中的环境、社会和公司治理（ESG）等因素的外部性管理，可以说，日本 GPIF 是亚洲ESG 的推动领导者，其于 2015 年正式加入联合国责任投资原则组织（Principles for Responsible Investment，UN PRI）。在 ESG 投资实践中，GPIF 除关注环保和多元化发展外，还特别注重女性工作平等，其具体投资策略包括 ESG 整合、构建ESG 指数、对委外机构进行 ESG 打分考核等。  经验借鉴：1）GPIF 采用委外+被动的投资管理模式有其客观性，但部分操作对同样有保守稳健需求的投资机构有很好的参考意义。2）GPIF 中期投资目标与政策资产组合的构建，很好地起到了控制风险的作用，其具体流程和方法值得投资机构借鉴。3）GPIF近年来一定程度上呈现出由保守稳健向积极风格转变的迹象，尤其重视另类资产的配置。4）GPIF是亚洲 ESG的引领者和重要推动者，其 ESG 策略与尽责治理活动原则值得借鉴。  风险提示： 1）宏观经济超预期下行。若海外经济步入深度衰退，或将拖累全球经济与金融市场走势，影响 GPIF 股权投资、固定收益投资及另类资产投资收益。2）人口老龄化情况超预期恶化。日本人口老龄化现象严重且尚无向好势头，老龄化情况持续恶化或将增加日本养老金支付压力，进而影响 GPIF 投资风险偏好。3）地缘政治冲突恶化。GPIF 多投资于海外市场，与国际关系紧密相连，俄乌冲突走向及其他地缘政治冲突的爆发，将在一定程度上对 GPIF 投资地域的选择造成影响，进而间接影响 GPIF 的总体投资策略。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前瞻性产业·行业深度报告 3/ 39 正文目录 一、 GPIF：日本公共养老金的中流砥柱.......................................................................................................... 7 1.1 背景：多层次养老金制度改革，应对老龄化加剧挑战 ............................................................................... 7 1.2 GPIF 概况：支撑第一支柱可持续，规模位居同类基金榜首 ...................................................................... 9 二、 投资管理：极端风险厌恶，追求稳健收益 ................................................................................................ 9 2.1 运营管理：理事会制度，决策、监督、执行相分离 ..................................................................................