光伏行业3季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业更新2023 年 11 月 6 日3 季报总结：各环节分化明显，供过于求下利润率将承压光伏玻璃：3 季度量利双升, 产能预警机制下毛利率下行空间有限。3 季度行业由 2 季度的产大于销转为销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，光伏玻璃企业量利双升。福莱特 3 季度净利创出单季新高，毛利率为 2021 年 4 季度以来新高，超出市场预期。凯盛新能 3 季度盈利大幅改善，符合我们预期。行业在年底至明年 1 季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致 4季度至明年 1 季度玻璃价格承压和毛利率下行，但产能预警机制仍具有明显实际效力，将防止长期严重产能过剩，利润率长期下行空间有限。多晶硅：过剩产能出清前售价仍有压力。 3 季度均价大幅下跌，导致多晶硅企业盈利锐减。新特能源 3 季度归母净利润同比下降 92%，多晶硅业务仍有盈利，协鑫科技 3 季度光伏材料业务分部利润亦同比下降 83%，符合我们预期。我们认为: (1) 新特能源指引产能全部达产后全成本可降至接近5 万元，相比二线企业具有明显优势，公司在周期底部仍有望盈利; (2) 协鑫科技得益于颗粒硅的成本优势，其盈利水平明显高于新特及大全等同业。整体而言，由于新增产能不断投产，多晶硅价格目前跌至 7.4 万元/吨，我们预计将持续下跌直至部分高成本产能停产，明年将在 6-6.5 万元低位波动。逆变器：收入结构差异下业绩明显分化。受欧洲库存高企影响，3 季度海外户用储能及并网逆变器需求大幅下降，逆变器出口金额同比/环比下降25%/31%，唯中国內地的需求则仍保持快速增长。3 季度內，逆变器企业因收入结构差异，导致业绩出现明显分化，锦浪科技、固德威等大幅下降，阳光电源则同比大增。逆变器毛利率目前处于历史高位，我们预计未来将因竞争加剧而将下行。投资观点：成本为关键。我们认为光伏制造业面临产能过剩加剧，利润率将下行，但股价大跌后目前估值已跌至较低水平，已充分反映该预期；未来几年光伏需求仍将快速增长，周期见底后存活下来的企业业绩增长将十分可观，首选具有成本优势的龙头企业福莱特玻璃 (6865 HK/买入) 及协鑫科技(3800 HK/买入)。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 光伏行业行业评级同步公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率---- 股息率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)福莱特玻璃6865 HK买入19.0015.801.1831.48112.510.01.551.371.2协鑫科技3800 HK买入1.911.250.2750.1774.36.60.630.580.0新特能源1799 HK买入18.0511.424.1912.1112.55.10.420.4011.8凯盛新能1108 HK买入5.714.020.5080.8177.44.60.530.480.0信义光能968 HK中性6.265.080.4490.57011.38.91.421.314.2平均7.67.00.910.833.411/223/237/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%行业表现恒生指数文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102023 年 11 月 6 日光伏行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2光伏玻璃 ：3 季度量利双升, 产能预警机制下毛利率下行空间有限由于组件排产增加，行业由 2 季度的产大于销转为 3 季度的销大于产，叠加新产能释放，推动企业销量环比大增，销售均价环比小幅上涨，成本因纯碱价格大跌而明显下降，推动光伏玻璃企业量利双升。(1) 福莱特 3 季度归母净利润同比/环比增长 76%/54%至 8.84 亿元，创出单季新高，毛利率同比/环比提高 3.5/4.6 个百分点至 24.5%，为 2021 年 4 季度以来新高，均超出市场预期。(2) 凯盛新能 3 季度归母净利润同比/环比+428%/-41%至 0.69 亿元，政府补助大幅减少导致环比下降，但扣非净利同比/环比增长7139%/158%至0.63亿元，符合我们预期，毛利率同比/环比提高 2.1/1.2 个百分点至 12.7%。9 月光伏玻璃价格上涨 2 元/平米，由于组件减产和玻璃供应增加，10 月下跌0.5 元，11 月或将继续下跌 0.5 元，同时年底至明年 1 季度仍将有较多新产能点火，我们预计将导致 4 季度至明年 1 季度玻璃价格承压和毛利率下行，3 季度企业较高的利润率无法维持，但产能预警机制仍具有明显实际效力（例如已导致福莱特新产能投产推迟），将防止长期严重产能过剩，毛利率长期下行空间有限。图表 1: 光伏玻璃企业 3 季报概览 公司股份代码———————净利润————————————————毛利率————————累计同比 (%)当季同比(%)当季环比(%)当季值(%)同比变动 (百分点)环比变动 (百分点)福莱特6865 HK (买入)30.976.254.124.53.54.6凯盛新能1108 HK (买入)-24.2427.7-40.612.72.11.2资料来源: 公司资料，交银国际 图表 2: 光伏玻璃价格走势资料来源：卓创资讯，交银国际0510152025303540455018年12月19年3月19年6月19年9月19年12月20年3月20年6月20年9月20年12月21年3月21年6月21年9月21年12月22年3月22年6月22年9月22年12月23年3月23年6月23年9月3.2mm玻璃2.0mm玻璃(人民币/平方米)2023 年 11 月 6 日光伏行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3多晶硅 ：过剩产能出清前售价仍有压力根据 Infolink 报价，多晶硅单晶致密料价格由 3 月底的 20.8 万元/吨大跌至 6 月底的 6.4 万元/吨，7-9 月小幅反弹，至 9 月底最高反弹至 8.7 万元/吨。据硅业分会，3 季度均价环比下跌 46%至 7.4 万元/吨，导致多晶硅企业盈利锐减。(1) 大全能源 3 季度多晶硅含税单位售价仅 6.3 万元/吨，远低于硅业分会统计均价 7.4 万元/吨，扣非净利 4.2 亿元，同比/环比下降 93%/73%。(2) 新特能源 3 季度归母净利