产业债行业比较体系专题之十：地产债还有那些有超额利差机会？

1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 04 月 10 日 地产债还有那些有超额利差机会？ ——产业债行业比较体系专题之十 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 文晨昕 A0230118060001 wencx@swsresearch.com 联系人 文晨昕 (8621)23297299 wencx@swsresearch.com 本期投资提示：挖掘具有超额利差的地产民企投资机会 地产债利差走势回顾：18 年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18 年 7月底政策转向宽信用后，AAA 民企地产债利差开始收窄，19 年 3 月新一轮 AA+民企地产债利差开始收窄。18 年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从 11 月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19 年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。一二线景气预计好于三四线。此轮调控在一二线逐步扩散，过去 2 年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。18 年底政策继续因城施策，19 年一线销售已经全面放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。对于一二线布局为主的地产企业来说，一方面区域景气上行带来销售流入增加，另一方面开发投资压力明显小于三四线广泛布局的企业，主要是因为三四线建设投资金额占比更高。因而对于过去三年大量在三四线布局，特别是中西部三四线扩张比较激进的、杠杆上行较多的、短期偿债压力较大的建议谨慎。在中西部三四线布局较多的主体有：碧桂园、荣盛发展、建业住宅，富力地产、华夏幸福、阳光城、恒大、绿地等，福星股份、中冶置业、中梁地产集团、鲁商置业、隆基泰和、卧龙地产等小主体土储项目也偏弱。地产债未到全面下沉时，分化仍在进行。19 年中低等级到期量依然高企，18 年中小房企因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约，对中低等级小房企、特别是三四线布局、偿债压力较大、土储质量较弱的建议谨慎。精选大中民企地产债主体。地产债投资从经营与融资两个大的维度出发，关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团、远洋地产各方面指标均处于行业前 3/4，基本面最好。世茂房地产、中交置业、金茂投资、世茂建设、首创置业、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。按照 3 月底的超额利差来看，存续债券超额利差平均高于150BPS 主体中建议投资者可以关注恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图，对融创地产、金科股份、金辉股份、上海宝龙实业及厦门中骏中性判断，其他谨慎。风险提示：数据统计口径差异会影响投资结论，地产调控超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20263419/36139/20190410 16:022 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.AAA 民企地产债 8 月后利差收窄 ................................... 4 2.基本面关注一二线布局为主大中主体房企 ........................ 6 2.1 一二线景气预计好于三四线 ..................................................................... 6 2.2 地产主体布局情况一览 ............................................................................. 7 3．挖掘具有超额利差的民企地产债 ................................. 13 3.1 地产债未到全面下沉时，分化仍在进行 ............................................. 13 3.2 精选大中民企地产债主体 ...................................................................... 14 目录 20263419/36139/20190410 16:023 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：19 年以来地产债超额利差微降 ................................................................... 4 图 2：18 年 8 月以来超大型地产民企超额利差明显下行 ....................................... 4 图 3：AAA 主体超额利差在 11 月后开始收窄 ...................................................... 4 图 4：19 年 3 月一线城市全面放量 ...................................................................... 7 图 5：19 年地产债中低等级到期量微升至 1294 亿元 ......................................... 13 图 6：地产筛债指标 ........................................................................................... 14 表 1：8 月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企 ............................................. 5 表 2：支持民企融资政策 ...................................................................................... 5 表 3：发债主体近三年拿地情况及最新土地储备情况 ............................................ 8 表 4：大中房企基本面一览................................................................................. 16 20263419/36139/20190410 16:024 策略研究 请务必仔细阅