宏观年度策略

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日元和日债利率：不鸣则已、一鸣惊人？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2024 年度投资峰会 2023 年 11 月 07 日│中国内地 年度策略 日本 2024 年经济展望 概览：2024 年日本财政和货币政策、日债利率和日元汇率都可能走出独立趋势。在美欧央行均可能开启降息周期、且财政边际紧缩的背景下（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5），日本央行或逆势加速推进货币政策正常化，日元和日债利率被压低的局面有望逆转。具体看，日元兑美元汇率可能明显升值 5-10 个百分点，而日本国债利率曲线可能全面上移 50 个基点以上，10 年国债利率有望升至 1.5%-2%的水平。财政宽松得以延续。虽然可能相对今年的高点边际降温，但日本实际 GDP 增长和通胀均有望保持明显高于疫情前趋势的水平，叠加日元升值，日本以美元计价的 GDP 增长可能在主要经济体中 “一枝独秀”——这对全球资产配置有深远的影响。 1. 2024 年日本经济基本面预测：持续高于疫前趋势的增长率和通胀水平 疫后重启“脉冲”消退叠加外需走弱，2024 年日本实际 GDP 增速可能从2023 年 2%左右的水平回落至 1.3%，高于彭博一致预期的 1.0%，且仍大幅高于疫情前的水平。同时，日本明年名义 GDP 增长可能维持在 3.5%。 需求层面，财政扩张、消费韧性和投资增长均有望支撑日本经济继续复苏；随着汇率调整和欧美增长减速，预计增长动能从外需更多转向内需。 ▪ 预计 2024 年实际居民消费增长从今年的 0.9%回落到 0.7%，但仍大幅高于此前趋势水平。就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑。 ▪ 2024 年日本固定资产投资增长预计保持在 1%以上。 ▪ 2024 年出口增速将从今年的 2.8%放缓至 2.6%。 预计 2024 年通胀有所降温，但 CPI 全年平均可能仍达到 3%左右。虽然日元升值有助于降通胀，但明年正向的产出缺口将进一步支撑核心通胀水平。 2. 相对欧美，日本政策组合是（相对）紧货币、宽财政，推升日元 在表述上，预计日央行将正式退出 YCC 并开启加息周期，更重要的是，在行动上，日央行可能减少国债市场干预，允许利率曲线上移和日元升值（降低汇率的低估程度）。预计日央行或在 2024 年一季度前退出 YCC，2024年一季度首次加息 10 基点，全年加息 50 个基点。虽然债务水平较高，但鉴于日本明年仍可录得 3.5%的名义增长，债务可持续性暂时不成为制约。 财政方面，岸田政府推出 17 万亿日元的财政刺激计划（约占 2022 年 GDP的 3.1%），主要用于延长能源补贴、对居民减税、刺激半导体投资等。根据政府估计，财政刺激对未来三年增长的提振将达到 1.2 个百分点。 3. 周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力 2024 年日本以美元计价的 GDP 增长有望达到高个位数，若实现，则是 G7经济体中最好的表现。此外，日本近年在企业治理的结构改革也初见成效，加大了日本的投资回报率和吸引力（参见《“日特估”可持续吗？》，2023/6/1）。 但是，日本退出长期 0 利率环境存在潜在“阵痛”，尤其对全球市场的影响，也值得关注。如果日本国债利率曲线全面上移，日本长期配置海外的资产可能明年加速“回流”，日本海外配置比例偏高的海外资产价格可能阶段性承压（参见《再论日央行退出 YCC 的概率及影响》，2022/12/26）。 风险提示：全球增长下行压力超预期，日本财政宽松幅度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、日本经济展望 ......................................................................................................................................................... 4 增长：2024 年日本实际 GDP 增速或高位回落至 1.3% ........................................................................................ 4 消费：就业、工资增长及超额储蓄仍对消费提供支撑 ........................................................................................... 7 投资：2024 年预计维持修复 ................................................................................................................................. 8 贸易：2024 年商品和服务出口整体放缓 ............................................................................................................. 10 通胀：预计 2024 年通胀有所降温，但 CPI 全年平均可能仍达到 3%左右 .......................................................... 12 二、日本财政展望：财政刺激超预期 ......................................................................................................................... 16 三、日本货币政策展望 ............................................................................................................................................... 18 四、周期性高增长+结构性改革增加日本资产的投资吸引力 .............................................................