宏观年度策略-欧元区：增长或将面临更大挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 欧元区：增长或将面临更大挑战 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2024 年度投资峰会 2023 年 11 月 07 日│中国内地 年度策略 欧元区 2024 年经济展望 概览：欧央行和市场均预计欧元区能够实现软着陆，但低估了欧元区经济的下行风险。我们预计，欧元区将在 2024 年上半年进入浅衰退，通胀回落速度超过欧央行预期，欧央行或在 2024 年 7 月开启降息周期，累计降息100bp。欧元区整体偏弱的情况下，欧股或承压，德债 10 年期收益率将回落，意德利差面临放宽压力，而欧元相对美元或整体偏弱。 GDP 增长路径：2024 年上半年浅衰退，增长下行风险超过市场预期 预计 2024 年上半年欧元区陷入浅衰退。欧央行和市场预计欧元区能够实现软着陆，实际 GDP 增速在 2024 年下半年反弹至潜在增速。但欧元区就业市场降温、外需低迷、货币和财政紧缩、俄乌冲突余波拖累欧元区增长，2024年经济下行风险或超过市场预期。预计 2024 年上半年出现浅衰退，1-2 季度环比增速均为-0.1%，下半年增长仅微弱反弹，全年增速为-0.2%。 分部门来看，消费、投资和外需均面临下行风险。就业放缓、协议工资增速见顶回落以及储蓄率位于高位拖累居民消费；需求回落、利率上升、信贷条件收紧，企业投资和房地产投资承压；全球增长回落拖累欧元区出口。 通胀：2024 年通胀将继续降温，回落幅度或超欧央行预期 2024 年底 HICP 同比有望降至 3%以下，核心 HICP 同比有望降至 2%左右。其中，基数效应作用下，能源分项（占比 10.2%）同比前高后低，整体压力可控；食品 PPI 指示食品分项（占比 20%）维持回落趋势；全球供应链缓解，叠加全球商品周期偏弱压低核心商品分项（占比 26.3%）；随着欧元区协议工资增速见顶回落，2024 年服务分项（占比 43.5%）有望明显降温。 政策展望：财政明显紧缩，欧央行 2024 年年中或开启降息周期 2024 年财政紧缩幅度或达到 GDP 的 0.8%，主要是因为能源救助措施退出；主要国家中意大利和西班牙紧缩幅度更大，德法仅温和紧缩。 欧央行或在 2024 年年中开启降息周期。欧央行大概率已经在今年 9 月会议完成本轮加息；因欧元区通胀仍处相对高位，或在 2024 年初提前结束持续到 2024 年底的 PEPP 再投资，但对市场影响或有限。我们预计 2024 年欧央行 7 月开启降息周期，全年累计降息 100 个基点。 市场展望：欧股或承压，德债收益率高位回落，意德利差放宽，欧元相对美元偏弱 预计欧股市承压、德债收益率回落、利差放宽、欧元偏弱。浅衰退叠加通胀降温，欧股盈利或遭受拖累，面临调整压力，而德债 10 年期收益率有回落空间。增长回落叠加停止 PEPP 再投资，意德利差有一定放宽压力，但欧央行货币政策传导保护工具（TPI）或可避免利差过度放宽。与美国相比，欧元区增长更弱，降息更早（参见《美国宏观：联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5），且意德利差放宽，预计欧元相对美元整体偏弱。 风险提示：欧元区陷入深度衰退；通胀黏性较强回落速度较慢。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、GDP 增长路径：2024 年上半年浅衰退，增长下行风险超过市场预期 ..................................................................... 4 二、政策展望：财政紧缩幅度或达到 GDP 的 0.8% ................................................................................................... 10 三、通胀：2024 年通胀将继续降温，回落幅度或超欧央行预期 ................................................................................ 11 四、货币政策 .............................................................................................................................................................. 16 五、市场展望 .............................................................................................................................................................. 18 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1： 二季度欧元区 GDP 环比回升，其中德国、法国、西班牙环比增速为正 ....................................................... 4 图表 2： 三季度综合 PMI 平均为 46.8，10 月为 46.5 ................................................................................................. 4 图表 3： PMI 以外的其他 soft data 在 10 月也整体出现放缓 ...................................................................................... 4 图表 4： 2024 年欧元区经济下行风险或超过市场预期...................................................................................