泡泡玛特(9992.HK)深度报告系列(一)，内地篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变

证券研究报告 | 公司深度 | 家居用品 http://www.stocke.com.cn 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泡泡玛特(09992) 报告日期：2023 年 11 月 04 日 内地篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变 ——泡泡玛特深度报告系列（一） 投资要点 公司进入发展新阶段：1）23H1 中国内地收入占比 87%，23H1/23Q3 同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回 60%+，这与用户扩容、IP、渠道以及供应链新变化有关；2）23H1 境外收入占比 13%，23H1/23Q3 同比+140%/+120-125%，盈利超过内地，进入加速扩张期，“再造一个泡泡玛特”。为全面梳理公司近年之变，挖掘背后不变长效机制，重新审视长期增长空间，我们推出泡泡玛特深度内地篇和境外篇，本文为内地篇。  潮玩行业方兴未艾，泡泡玛特持续破圈 市场疑虑：中国潮玩行业目前处于什么阶段？热度能否维持？用户画像是否变化？ 我们认为，中国潮玩行业：1）仍处用户渗透期。我们预计 2025 年市场规模可超 500亿元/21-25 年 CAGR 14%，由用户渗透驱动，21 年渗透率为 30%，用户渗透仍有较大空间，动能中优质供给 α>消费升级 β；2）用户画像持续下沉扩容；3）格局集中：泡泡玛特潮玩市场占有率由 19 年 8.5%提升到 21 年 13.6%，龙头稳固，远抛对手。 再观泡泡玛特用户变化：1）新用户持续增长，复购率维持高位；2）用户画像扩容：18-23 岁用户及男性用户占比提升。  IP：创作持续接力，运营历久弥新，乐园游戏落子 市场疑虑：IP 具有明显生命周期属性，公司能否持续创造下一个 MOLLY/ SP？单 IP生命周期能持续多久？ 我们认为，公司今年在 IP的三大变化验证了穿越生命周期的能力：1）IP创作上，新爆款层出不穷：展望 23 年，除四大经典 IP 依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY /DIMOO/THE MONSTERS），新 IP 小野+HACIPUPU 已起势， 关注高潜力 IP ZSIGA/ PINO JELLY；2）IP 运营上，经典 IP 生命周期延长：Molly 生命周期最长，SKULLPANDA 突破销售天花板且用时最短，IP 单系列生命周期也高于行业平均；3）IP 内容运营第一步：乐园、游戏都将于 23 年内落地。 我们认为该能力可长期验证，主因这背后有长效不变的 IP 创作和运营系统支撑：1）IP 创作之不变：爆款 IP 打造本质是概率事件，具有不可复制性，提升胜率和扩大池子是破局关键，公司已建立起“艺术家挖掘、艺术家绑定、PDC 自创、IP 商业化落地”完整机制。2）IP 运营之不变：IP 生命周期延续可依靠运营实现，公司已找到破局之道，产品运营上，维持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展 MEGA、手办、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材质创新；内容运营上，乐园、游戏落地在即，经测算，我们预计乐园回本压力小，对拉动商品销售和提高 IP粘性有重要意义。  渠道：全线复苏，深度触达，空间可期 市场疑虑：目前复苏进度如何？内地渠道开拓还有多大空间？ 近年渠道之变：1）线上线下全渠道布局穿越近年外部冲击；2）当前复苏加速：零售单店超 21 年，抖音崛起线上补量；3）渠道持续下沉和运营精细化 我们认为该趋势能持续，长期空间可期：1）线下： 23H1 内地零售店 340 家，长期看全国开店空间超 700 家，低线下沉空间大，虽单店盈利不及高线城市，但投入成本低，回收周期短；高线城市特色新店态升级，包括旗舰店/快闪店/文旅景区店/黑标店等。2）线上：抖音强互动，高增长，客单价高于传统电商，高消费人群延伸。  供应链：柔性化改造，成本优化显著 市场疑虑：供应链的优化空间如何？利润优化空间如何？ 投资评级: 买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$22.65 总市值(百万港元) 30,608.60 总股本(百万股) 1,351.37 股票走势图 相关报告 1《海外持续高增，内地稳步复苏》 2023.10.25 2《IP 矩阵丰富，海外盈利超预期，第二曲线加速到来》2023.08.25 3 《内地复苏，海外高增，看好23 年修复弹性》2023.04.20 0%24%48%73%97%121%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/11泡泡玛特恒生指数泡泡玛特(09992)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年供应链之变：超越“不可能三角”，且效率持续提升。潮玩与服饰具有相似的“不可能三角”难题，即上新快、高性价比、低库存难以同时实现，且其生产和销售特性决定了难度比服饰更大。泡泡玛特近年运营持续优化，突破“不可能三角”，实现快速上新、高性价比、库存周期优化，毛利率优化。 我们认为公司盈利有望持续优化，主因这背后有长效不变的柔性供应链机制：潮玩生产主要分为开发设计/生产/销售三个核心环节，公司设置了柔性机制优化：1）设计端：IP 提前储备，设计生产联动，控本落地；2）生产端：供应商集中度提升，小单快反提速；3）销售端：跨部门合作，数字化赋能，销售预测准确度提升。  盈利预测与估值 我们看好公司 IP 持续创造和稳健运营能力持续验证，内地业务短期复苏弹性大，中长期渠道开拓空间充足，乐园、游戏等内容化运营落地增厚成长潜质，境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特。同时供应链优化下持续优化利润。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.8/77.5/93.5 亿元，同比增长 36.0%/23.4%/ 20.6%，实现归母净利润 10.3/12.9/16.0 亿元，同比增长 116.8%/24.6%/ 24.6%，当前市值对应 PE 为 27.6x/22.2x/17.8x，调整后净利润 11.5/14.1/17.2 亿元，同比增长101%/22%/22%，当前市值对应 PE 为 24.7x/20.3x/16.5x ，维持“买入”评级。  风险提示 新品推广不及预期；消费力修复不及预期；开店不及预期；境外推广不及预期；原材料价格波动；新业务亏损或回收周期长 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4617 6280 7752 9351 (+/-) (%) 3% 36% 23% 21% 归母净利润 476 1031 1285 1601 (+/-) (%) -44% 117% 25% 25% 每股收益(元) 0.34 0.76 0.95 1.18 P/E 53.50 27.60 22