央行的纠结：价格信号看哪个？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年04月08日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 解密欧日负利率》2019.04 2《固定收益研究: 这一次“宽信用”不一样？》2019.04 3《固定收益研究: 性价比再平衡，但股比债人气旺》2019.03 央行的纠结：价格信号看哪个？ 核心观点 价格信号好比医生手中的温度计，是央行制定货币政策的重要依据。但今年的 CPI、PPI、资产价格表现很可能是分化的，如何权衡？本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序，为投资者研判央行货币政策取向时提供参考。 我国央行的多目标制与对应价格信号 我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。 货币政策的最终目标是央行制定并执行货币政策的基础，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，例如 GDP增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。央行也会密切关注 CPI、PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号，也是市场预判货币政策取向的关键。 CPI 与 PPI 分别反映物价稳定与经济增长 稳定物价是央行天然职责。不同物价指数中，我国央行更关注 CPI，且不仅仅关注核心通胀。由于货币政策的前瞻性要求，央行也关注物价预期指数，同时强调“CPI 环比季调折年率”是其制定货币政策的主要依据。但考虑落实政府年度目标、维持货币政策公信力以及环比季调折年率难推广等因素，CPI 同比仍重要。PPI 受外部环境与供给因素扰动，不是央行主要的物价关注对象，但反映并影响工业企业盈亏，传导至稳增长与保就业压力。PPI 信号具有非对称性，同比快速下滑往往引发政策边际宽松调整。 资产价格与汇率背后是金融稳定与国际收支平衡 2008 年金融危机爆发后，各国央行开始重视股票、房地产等资产价格波动，我国央行曾指出，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。统计局 70 城住宅价格的信号意义显著，房价整体下跌时期未曾出现紧缩型操作，反而往往触发货币政策宽松取向。股市急跌也存在触发宽松维稳的可能。央行稳汇率在于维护国际收支平衡，也包含金融稳定、物价稳定等内涵。“811 汇改”以来的三轮贬值过程可见，稳汇率已更多交由宏观审慎政策承担。但外部矛盾确实会对货币宽松存在一定制约。 价格信号背离下的排序 央行官方表述体现出货币政策的相机抉择特征，即不同时期的主要矛盾决定了央行货币政策取向，同时也透露了目标压力背离期间，“经济增长与充分就业>物价稳定>金融稳定>国际收支平衡”的排序，对应着价格信号启示，但不能简单一概而论。15-16 年央行曾面临较典型的多目标压力与矛盾，当时的货币政策目标排序：增长及就业（总需求）高于通胀，金融稳定（内）高于国际收支平衡（外）。 当前央行处境与货币政策思路 当前的困惑：CPI 与 PPI 或将背离，资产价格蠢蠢欲动，汇率暂无压力。猪周期上行将推动 CPI 走高，二季度压力明显。上半年全球工业仍在走弱过程，结合对油价判断，PPI 或在二季度步入通缩。根据信号排序，PPI通缩背后的总需求压力或强于猪周期引发的通胀风险，决定货币政策宽松取向不轻易逆转。短期 CPI 上行更多是扰动市场情绪，总需求没有显著好转的情况下，猪周期引发的通胀尚难以推动货币政策转向。但 CPI 走高、蠢蠢欲动的资产价格仍可能会对货币政策带来掣肘，放松的紧迫性降低。 风险提示：楼市回暖超预期、猪周期上行超预期、货币政策最终目标变化。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 04 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 央行多目标制与对应价格信号 ........................................................................................... 3 我国央行货币政策的多目标制 ................................................................................... 3 最终目标对应的价格信号 .......................................................................................... 4 价格信号怎么看？ ............................................................................................................. 5 CPI：稳定物价是央行天然职责 ................................................................................. 5 物价指标看哪个？ ............................................................................................. 5 （1）CPI or PPI or GDP 平减指数：CPI 是央行最关注的物价指标 ................. 5 （2）CPI or 核心 CPI：我国央行不仅关注核心 CPI ........................................ 6 （3）物价预期指数：央行关注的通胀预期变量 ................................................ 7 央行怎么看 CPI？ .............................................................................................. 8 （1）央行关注“CPI 环比季调折年率” ........................................................... 8 （2）如何得到“CPI 环比季调折年率”？........................................................ 9 （3）央行强调环比季调折年率是否意味同比指标不重要？ ............................ 10 通胀压力与货币政策应对 ................................................................................. 10 P