固收专题分析报告：如何向隐含评级要收益

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 裴涛 联系人 如何向隐含评级要收益？ 基本结论 中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析，是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，估价收益率超过一定幅度才会引起隐含级别的变化。中债隐含评级确有一定的预警作用。中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级下调更及时，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险。通过对 2018 年违约个券的梳理，我们发现中债隐含评级虽然首次级别下调更早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。外部和隐含评级差异中存机会。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，反映的更多的是一个板块的整体风险趋势；而外部评级更注重个体信用资质的变化，因此便存在市场认为高风险板块的优质个券被错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。比如过剩产能行业景气低点时选择优质龙头；2018 年地方融资平台中的经济财政相对健康，公益性较强的县市区级城投。未来超额收益机会可能还在超调板块民企。2018 年信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，但中美关系、政策监管、融资环境都是边际改善的，且经济整体的韧性仍较强，民企未来融资环境预计会边际改善，对于隐含评级下调过多的板块优质民企是存在博取超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从主业相对明确、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取。风险提示：1.数据库信息差异造成的结论偏差；2.中美关系及宏观经济环境恶化引发的信用恐慌；3.政策的不确定性。 2019 年 04 月 10 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、中债隐含评级体系简介 ............................................................................4 1.中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础 ..........................................4 2.债券市场价格的变动不一定引起隐含评级的调整.......................................4 3.对于外部评级上调，中债估值中心会设置观察期.......................................5 二、中债隐含评级有何特点？ .........................................................................5 1.中债隐含评级债券的级别区分度相对更高 .................................................5 2.中债隐含评级能更准确的反映全年的信用风险变化趋势 ............................5 3.中债隐含评级级别下调更及时...................................................................6 三、中债隐含评级对个券收益和风险的预测如何？ .........................................6 1.中债隐含评级下调个券信用利差以走阔为主..............................................6 2.中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险 ...................................7 四、从评级差异中寻找超额收益券的机会 .......................................................8 1.债券类别调整的差异可供择板块 ...............................................................8 2.行业调整的差异或可助择时 ......................................................................9 3.未来超额收益的获取或还需资质下沉至民企............................................10 图表目录 图表 1：中债估值事前信用债分析...................................................................4 图表 2：中债登关于 17 盾安 SCP009 的估值说明 ...........................................4 图表 3：2019 年 3 月存量债外部评级分布 ......................................................5 图表 4：2019 年 3 月存量债隐含评级分布 ......................................................5 图表 5：2018 年外部评级调整 ........................................................................6 图表 6：2018 年隐含评级调整 ........................................................................6 图表 7：中债隐含评级及外部评级下调时效性对比 ..........................................6 图表 8：隐含评级上调后个券信用利差走势.....................................................7 图表 9：隐含评级下调后个券信用利差走势.....................................................7 图表 10：外部评级上调后个券信用利差走势...................................................7 图表 11：外部评级下调后个券信用利差走势 ..................................................