农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 4 月 9 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： [Table_Title]农林牧渔行业 农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长 [Table_Author]分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 gfwangqian@gf.com.cn shqianhao@gf.com.cn 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 前言：出栏增长的预测具有重要意义2017 年我国生猪养殖企业 CR10 仅约 6.9%，参照美国等成熟市场，行业集中度提升空间较为广阔。生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义，但出栏增长的预测存在难点、不易直接获得。本文试图通过分析资产负债表中的主要科目，并结合生猪养殖的周期过程，以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法。 路径一：从固定资产出发对于生猪养殖公司而言，猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一（暂不考虑租赁情况）。我们从固定资产（主要为猪场及其配套设备等）这个科目出发，先对猪场产能进行预测，同时对出栏量进行预测。我们把头均资本投入作为中间指标，从而建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系。在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产，考虑从母猪饲养到生猪出栏约 12~14 个月的养殖生产周期，固定资产增速应与滞后约 1 年的出栏量增速具有明显的正相关关系。我们用牧原股份作验证，利用 17 年末公司的固定资产数据，可以推算出 18 年公司的出栏量约 1146 万头，与 18 年实际出栏量 1101 万头较接近；更进一步，利用 18 年末公司的固定资产数据，推算得到 19 年公司的出栏量约 1414 万头，计算结果符合公司年报披露的 19 年出栏计划区间 1300~1500 万头。 路径二：从生产性生物资产出发结合“母猪→仔猪→出栏肥猪”的生产流程，用生产性生物资产（包括成熟种猪、未成熟种猪等）以及消耗性生物资产（归属于存货科目，主要为存栏的仔猪、保育猪以及育肥猪等）来对出栏量进行预测。后备种猪饲养至可以配种约需 4 个月，叠加妊娠期约 114 天（接近 4 个月），换算到季度角度的话，生产性生物资产应与滞后 3 个季度的消耗性生物资产具有较强的正相关性。消耗性生物资产属于截止值，根据生猪养殖周期，在死亡率相对稳定的情况下，消耗性生物资产的当期存量至多在 6 个月内最终转化成出栏量，即当期的消耗性生物资产值与未来 6 个月内累计出栏量具有较高的正相关性。我们再用牧原股份作为验证，利用生产性生物资产以及消耗性生物资产数据进行预测得到公司 19 年出栏量约 1360 万头，仍然符合公司的计划区间。 小结：验证结果理想，亦或存在局限性本文采用固定资产、生物类资产两种路径对生猪养殖企业未来 1 年的出栏量进行预测，并以牧原股份为验证。；两类方法在运用过程中亦或存在一定的局限性，对于特殊情况需作适当调整（如租赁模式、外购仔猪以及疫情等）。 风险提示：猪价波动风险、疫病风险、食品安全等[Table_Report]相关研究： 农林牧渔行业:猪价延续上涨，疫情仍在区域扩散 2019-04-07 普莱柯（603566.SH）:业绩同比增长 19%，基本符合预期 2019-04-02 农林牧渔行业:非洲猪瘟之俄罗斯经验：疫情持续超 10 年，规模化迅速提升 2019-03-31 20243700/36139/20190409 15:58 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/8 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 温氏股份 300498 买入 人民币 42.28 52.15 0.75 1.49 56.4 28.4 32.2 19.9 11.5 20.8 牧原股份 002714 买入 人民币 67.39 80.15 0.20 2.29 337 29.4 23.1 9.9 3.3 24.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 20243700/36139/20190409 15:58 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 行业专题研究|农林牧渔 目录索引 前言：出栏增长的预测具有重要意义 ................................................................................. 5 路径一：从固定资产出发 .................................................................................................... 6 从固定资产到猪舍产能：搭建“头均资本投入”的桥梁 ............................................ 6 固定资产到出栏量：滞后 1 年，高度正相关 .............................................................. 8 路径二：从生产性生物资产出发 ......................................................................................... 9 生产性生物资产到消耗性生物资产：滞后约 3 季度，正相关性高 ........................... 11 消耗性生物资产到出栏量：对应期为 6 个月，高度正相关 ...................................... 12 小结以及投资建议 ............................................................................................................. 13 风险提示 ..................................................................................................