新供给价值重估理论（一）：从供给侧看全球资本流动

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年04月11日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 张浩 +86 10 56793946 联系人 zhang-hao@htsc.com 1《宏观: 从央行的“视角”看经济下行风险》2019.04 2《宏观: 增值税减税影响几何？》2019.03 3《宏观: 空美股多黄金》2019.03 从供给侧看全球资本流动 ——新供给价值重估理论（一）新供给价值重估理论的开篇 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。 从供给侧长周期变量看全球资本流动 2015 年底，国家开始推进供给侧结构性改革，中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。从美元周期看，过去的三轮美元周期均呈现了 7 年左右升值，10 年左右贬值的长周期特征，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等，而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。我们认为，如果中国供给侧改革取得成功，大概率会吸引大量海外资本，尤其是过去7 年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。 美元下行期，供给侧的人口、资源等禀赋是新兴市场吸引外资回流的关键 美元进入下行期，资本选择回流新兴市场，吸引外资的关键在于一国供给侧的人口、资源等禀赋条件。布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速走高，丰富的资源品和初级产品是拉美经济增长和吸引外资的关键动力，资本回流拉美经济体。1985 年至 1995 年间，广场协议后美元趋弱，资本回流东亚四小龙、东南亚四小虎等国，出口导向战略下充分利用自身劳动力优势、利用劳动力的出口加工型经济占优是吸引外资的关键。2001互联网泡沫破裂后资本回流金砖国家，金砖国家在全球化进程中积极进行内部改革，人口、资源等大国禀赋成为吸引资本回流的关键。 美元上行期，供给侧资本、科技的绝对优势是吸引资本回流美国的关键 美元进入上行期，资本回流美国，供给侧的资本和科技的绝对优势是美国吸引资本回流的关键。1978 至 1985 年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金快速流回美国，美国资本 K 在各要素中占优；1995 年至 2002年，美国出现科技周期，互联网广泛应用于生产生活之中，科技 A 带动经济改善吸引资金回流美国；2011 年底至 2018 年底，美国凭借再工业化，人工智能显示了科技周期幻觉，资本再次选择了 A 和 K，这一轮的 A 并没有 90 年代末强，美联储加息没有 70 年代末强，本轮美元指数上升期表现也没有前两次强势。 未来十年，中国有望吸引资本流入，推动人民币资产价格重估 2019 年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值，而随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。印度和越南有显著的劳动力 L 优势，而我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A 和 L+，此外，以开放促改革，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式 F 的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估。 风险提示：中国经济下行存在超预期概率，从企业盈利和情绪面同时冲击股市；对外开放政策落地不及预期，资本回流逻辑受阻。 相关研究 20289085/36139/20190412 07:52 宏观研究/深度研究 | 2019 年 04 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 新供给价值重估理论的开篇 .............................................................................................. 4 一、布雷顿森林体系崩溃后，资源禀赋优势帮助拉美吸引外资流入 ................................. 5 二、1978-1985：联储加息应对滞胀，资本 K 在各要素中占优 ........................................ 7 三、1985-1995：劳动力禀赋是东亚四小龙吸引资本流入的关键 ..................................... 9 四、1995-2002：美国出现科技周期，科技 A 吸引资金回流美国 ................................... 11 五、2002-2011：金砖国家成为资本流入热土 ................................................................ 13 六、2011-2018：美国再工业化显示科技周期幻觉，科技 A 和资本 K 带动资金回流 ..... 15 七、预计未来十年，中国在 A、L+、F 上的多重突破将吸引资本流入，推动人民币风险资产价格重估 ...................................................................................................................... 17 7.1 美国需通过美元贬值稀释债务和减小逆差，美元贬值触发资本回流新兴市场 ... 17 7.2 从“新供给价值重估理论”论资本选择：预计中国中长期在 A、L+、F 上存多重突破，人民币风险资产价值重估可期 ...................................................................... 18 7.2.1 鼓励创新、推动技术进步，力争提高全要素生产率（A） ..................... 18 7.2.2 提高国民受教育水平及劳动力技能，强化人口质量红利，提高人力资本（L+） ............................................................................................................. 20 7.2.3 扩大对外开放，吸引外资企业入驻，促进组织方式（F）变革 .............. 21 图表目录 图表 1： 国际资金流动与供给侧长周期变量（技术