数论经济·系列一：M1拆分框架，一个连结经济与市场的核心指标

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】 M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标 ——数论经济·系列一 前言 —— 年初以来伴随宏观数据真空期的结束，经济金融指标的表现却令人迷惑，面对复杂的宏观局势，市场分歧较大，如何化繁为简、去伪存真？我们认为 M1 作为有效连接经济运行和资本市场的宏观指标，或是把握当前市场变化的核心所在。为何是 M1? 同步于股市，领先企业库存周期与工业品价格M1，领先观测企业库存周期变化。M1 增速领先上市公司流动资产/总资产比重近 2-3 个季度，领先工业企业产成品库存同比 9-12 个月。领先观察工业品价格的走向，M1 增速领先 PPI 同比变化 9-12 个月。同步观察股市大盘的走向。M1与上证综合指数的拐点几乎一致、与周期板块超额收益行情大致对应。如何跟踪 M1？宏观层面——实体经济融资渠道的演进模型宏观层面，从实体经济融资渠道的变化进行观测——1、首先，商品房销售代表了居民存款向企业存款转化的经济行为，在 2018 年以前与 M1 变化高度一致。2、其次，地方债融资作为政府部门的现金流阀门对 M1 有较大影响。3、非标贷款作为企业及政府重要的资金补充渠道，对 M1 变化有重要意义，并及时体现了货币政策的意愿和监管部门的态度。以上述 3 个相关因素搭建模型，模拟 M1 同比变化，效果显著，且反映出不同时期各项因素对 M1 的影响力也在改变。2012 年以前，经济周期的“地产”特征明显，2012 年开始非标作为额外的投资渠道快速发展，与 M1 形成较高相关性。2015 年起，地方融资开始明显作用于 M1 变化。而非标贷款受监管和货币政策影响，在高绝对值基础上大幅波动，对 M1 变化起到决定性作用。如何跟踪 M1？微观层面——上市企业货币资金的行业分析从 M1 组成来看，非金融企业活期存款占比接近 M1 的一半，A 股非金融上市公司的货币资金占比非金融企业活期存款接近 30%。其中上游企业（占比 20%）、房地产（14%）、建筑装饰（13%）、下游消费（35%），四大板块基本主导了上市公司的货币资金走向。对四大行业的货币资金，上游企业过去受供给侧改革推动企业盈利改善而增长，房地产行业则与商品房销售额同比高度一致，建筑装饰行业与地方融资与基建投资相关，下游消费行业货币资金则受消费疲软的大趋势影响而回落。2018 年，房地产和基建行业的货币资金走势相对平稳，但少数上游企业的现金流改善并不能抵消大量下游消费企业盈利和货币资金的恶化，导致 M1 的整体下行。如何预判 M1？宏微观映证下的底部震荡整体看，由于宏观层面逆周期政策保持底线定力，微观层面基建单一发力难以有效对冲地产销售回落与下游消费疲软的拖累，M1 目前虽已进入寻底区间，短期强势反弹基本面尚不明朗，年内大概率继续震荡（4%以下，中性情景 1%左右）。宏观层面——企业和地方平台快速扩表的能力依然较弱。在乐观、悲观、中性三种情景下应用模型测算，M1 强势反弹的概率极低。微观层面——上游企业货币资金将承压。去产能力度减弱+国企去杠杆+国企主动偿还民企欠款，货币资金增速或随之减弱；房地产企业或小幅承压，棚改目标大幅下调+居民加杠杆空间有限，地产销售呈走弱趋势。但行业集中度提升与融资环境的改善对整体行业货币资金或为利好。建筑装饰企业有望抬升，企业经营或将受利于基建投资增速有所改善。下游企业依然承压，受消费疲软、居民收入增速回落、地产销售疲软等问题的压制。从 M1 看宏观基本面，此轮库存周期补库阶段的开启或待今年四季度。同时 PPI或仍在寻底过程中，四季度有望伴随企业补库开始回弹。综合金融经济数据判断，二季度或迎来宏观再审视的时机，届时政策或有更多积极应对。尽管当前开年数据较好，但考虑到银行抢资产、国企去杠杆引致资产荒和财政前倾的影响，二季度后期可能出现金融数据降温、财政后续乏力等问题，政策进一步加码呵护的空间仍可期待。风险提示：监管和调控政策反复，地产销售超预期，基建发力不及预期。证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500918 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】稳增长中“消失”的国开行》 2019-01-08 《【华创宏观】2019 年各大央行对风险事件和财政政策如何评估？——全球央行双周志第 17 期》 2019-01-16 《【华创宏观】MSCI 扩大 A 股权重影响几何？》 2019-02-17 《【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“3W”》 2019-02-25 《【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战—全球央行双周志第 18 期》 2019-02-27 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 04 月 07 日 20210457/36139/20190408 09:36 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言——一个连结经济与市场的核心指标 ............................................................................................................................. 4 一、为何关注 M1? 同步于股市，领先企业库存周期与工业品价格 .................................................................................. 4 （一）领先观测企业库存周期 ......................................................................................................................................... 4 （二）领先观测工业品价格 ............................................................................................................................................. 4 （三）同步观察股市大盘走向 ......................................................................................................................................... 5 二、如何跟踪 M1？宏观视角——实体经济融资渠道的演进 ..........................................................................