宏观专题：2019，经济韧性从何而来

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 4 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title]2019，经济韧性从何而来 [Table_Summary]报告摘要： 当前建筑业景气度表现好于制造业。中采公布 3 月制造业 PMI 50.5%，高于荣枯线，超出市场预期，但若考虑历年 3 月份春季开工的季节性特征，该指标表现并不突出，显著低于 2017 与 18 年，略高于 2016年。同期建筑业 PMI 高达 61.7%，是 2014 年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑两大细分行业，且分别对应房地产与基建，那么建筑业 PMI 超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在 2019 年一季度审批项目规模增速表现高于 2018 年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的 2.2 倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力可能在于房地产而非基建。房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。1-2 月房地产销售与新开工数据低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。这一轮周期施工面积增速的顶部出现于 2016 年8 月金融去杠杆的开端，而底部出现于 2018 年 4 月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。我们采用两种方法对施工面积进行估算，估算值与实际值之间形成差异的原因之一应当在于停工与复工节奏，2019 年一季度施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是 2017-18 年部分建筑工程在政策的影响下挪移到 2019 年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“形象进度法”到“财务支出法”的改革于 2017-18 年对建安投资指标的低估在今年逐步回规常态。从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。我们在前期报告中提到，这一轮周期的特点之一在于政策出台时点偏早，去杠杆政策出台于经济由复苏向过热切换的时期，而稳杠杆政策则出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期在一定程度上被熨平，这进一步带来房地产施工周期波动的熨平，以及中上游相关行业物量需求周期的熨平。目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，销售回款层面可能存在一定压力，虽然 2015-18 年棚改资金到 2019 年货币政策宽松之间的政策接力使得地产销售表现出韧性，但仍需关注三四线城市销售情况超预期下滑可能带来的经济下行压力。简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。这将表现为投资需求存在韧性，并对经济乃至周期性行业形成一定支撑。需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。核心假设风险：经济下行压力超预期；投资下行风险超预期[Table_Author]分析师： 盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE No. BOF257 021-60750604 shengxu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年? 2019-02-18 建筑业带动 GDP? 2019-01-27 密云不雨，一叶知秋——2019 年中观产业链梳理与展望 2019-12-06 由行业集中度变化看通胀传导的逻辑 2018-10-24 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 2018-10-21 由微观行业透视民间投资 2018-09-27 20289092/36139/20190412 07:52识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 当前建筑业景气度表现好于制造业。3月31日，统计局、中采联合发布3月制造业PMI指数，当月数据为50.5%，高于荣枯线，超出市场预期。但若考虑历年3月份春季开工普遍高于2月数据的季节性特征，该指标当期表现并不突出，显著低于2017与18年，略高于2016年。与此同时，3月建筑业PMI高达61.7%，是2014年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。 图1：制造业PMI季节性低于2017/18，略高于2016 数据来源：国家统计局，中采，广发证券发展研究中心 图2：建筑业PMI高于2016/17/18年水平 数据来源：国家统计局，中采，广发证券发展研究中心 建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。从行业特征来看，建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑（两大细分行业在建筑业产值中占比约为90%），且分别对应房地产与基建，那么建筑业PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在2019年一季度对固定资产投资项目的审批规模增速表现好于2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0001020304050607080910111220015年2016年2017年2018年2019年%50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.000102030405060708091011122015年2016年2017年2018年2019年%20289092/36139/20190412 07:52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的2.2倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力很可能在于房地产而非基建。 图3：发改委固定资产投资项目规模增速 数据来源：发改委，广发证券发展研究中心 图4：房地产、基建投资对最终需求的贡献比重 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。从今年1-2月的房地产相关指标来看，销售与新开工情况低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。尽管施工指标属于存量指标，基数不断扩大，波动率随之降低，但我们同样可以看到施工面积增速自2018年二季度以来表