派林生物(000403)低估的血制品巨头，国资入主有望赋能

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 派林生物(000403.SZ) 2023 年 11 月 03 日 买入（首次） 所属行业：医药生物/生物制品 当前价格(元)：23.86 证券分析师 陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：chentl＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.89 32.09 18.55 相对涨幅(%) 15.56 38.35 29.65 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 派林生物：低估的血制品巨头，国资入主有望赋能 投资要点  血制品资产重组整合加速，行业集中度进一步提升，龙头强者恒强：近年来，国内血制品行业资产重组或股权转让愈发频繁，2023 年以来，派林生物和卫光生物相继更换控股股东为陕西省国资和国药集团，上海莱士第一大股东基立福正在筹划股权变动，我们认为血制品行业资产重组正在加速，行业集中度提升确定性较强，未来龙头获取采浆站的能力将愈发突出，对于行业中小血制品企业而言，被收并购或将是主流选择，龙头将强者恒强。从国际市场来看，血制品营收排名前五位的企业市占率达 80%以上，2022年国内市场前四家血制品企业采浆量占国内采浆量 50%以上，行业高集中度背景下，利好头部企业。  采浆站和采浆量持续增加，预计 23 年采浆量突破 1100 吨，跻身行业第一梯队，国资入主有望赋能：1）依托内生和外延，公司采浆站和采浆量迅速增长：公司拥有 38 个浆站，在国内上市公司里面数量仅次于天坛生物和上海莱士等；采浆量方面，23 上半年采浆量近 550 吨，预计 2023 年有望突破 1100 吨，进入千吨级血液制品第一梯队；2）疫情影响消除，我们判断2023 年开始新疆德源和派斯菲科采浆量有望显著提升；此外，派斯菲科今年已有多个浆站拿到单采许可，未来还有 5 个在建浆站有望在近几年完成投产，未来采浆量弹性显著，我们预计公司中期采浆量有望达到 1500 吨。3）陕煤集团入主有望赋能：2023 年 5 月，浙民投天弘、浙民投已将其所持派林生物 153,752,812 股股份（占派林生物总股本的 20.99%）过户至胜帮英豪（陕煤集团控股），陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，且目前已经控制董事会，期待后续国资入主后的边际变化。  公司吨浆利润有望持续提升，净利率有望持续增加：公司吨浆利润提升逻辑主要基于新产品上市增厚以及规模效应持续提升：1）新品种上市方面：目前广东双林拥有 8 个血制品产品，双林的人凝血酶原复合物在 23 年 5月获得上市批文，纤维蛋白原预计 24 年初上市，相关产品上市后将增厚公司吨浆收入和利润；2）采浆量增长的规模效应：我们预计 2022 年派斯菲科采浆量不到 300 吨，产能利用率较低，随着 2023 年开始派斯菲科采浆量持续提升，规模效应将不断体现，此外，随着派斯菲科采浆量上行，在高毛利的特免及因子类产品将持续发力，有望进一步带动公司吨浆净利润持续提升。  盈利预测与估值：我们预测 2023-2025 公司业绩分别为 5.8 /7.5/8.7 亿元，同比-0.7%/29.0%/16.0%。考虑到公司后续采浆量以及吨浆利润有望持续提升，叠加陕煤入主后有望赋能带来边际变化，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：采浆量不及预期的风险；新浆站获批进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。 -17%-9%0%9%17%26%34%2022-112023-032023-072023-11派林生物沪深300 公司首次覆盖 派林生物（000403.SZ） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 732.65 流通 A 股(百万股)： 636.13 52 周内股价区间(元)： 17.51-25.51 总市值(百万元)： 17,480.93 总资产(百万元)： 8,087.29 每股净资产(元)： 9.47 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,972 2,405 2,315 2,928 3,376 (+/-)YOY(%) 87.8% 22.0% -3.7% 26.5% 15.3% 净利润(百万元) 391 587 583 752 872 (+/-)YOY(%) 110.3% 50.1% -0.7% 29.0% 16.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.53 0.80 0.80 1.03 1.19 毛利率(%) 46.1% 52.1% 52.2% 52.7% 53.1% 净资产收益率(%) 6.2% 8.5% 7.9% 9.3% 9.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 派林生物（000403.SZ） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能 ........................................................ 6 1.1. 重组并购造就新时代血制品龙头企业 .................................................................. 6 1.2. 陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物 ....................................................... 9 2. 血制品供应缺口巨大，行业规模持续扩容 ................................................................. 10 2.1. 十四五期间采浆站获批加速，浆站数和采浆量持续增长 ................................... 10 2.2. 血制品高壁垒行业，市场头部玩家集中 ............................................................ 13 3. 采浆量和吨浆利润提升空间巨大，派林生物弹性较大 ............................................... 14 3.1. 内生外延驱动浆站和采浆量增