航空运输行业：减税降费落地，多因素叠加催化航空行情

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 深度分析|航空运输Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]航空运输Ⅱ行业 减税降费落地，多因素叠加催化航空行情 [Table_Summary]民航发展基金征收标准减半落地，三大航税后利润增厚约 9-10 亿2019 年 4 月 3 日国常会确定，将民航发展基金征收标准降低一半，切实为航空企业减负。据公司年报，2018 年东航、南航的民航发展基金费用分别为 22.35 亿元、29.40 亿元，假设其他影响民航发展基金的因素不变，降费实施后，东航、南航成本预计对应降低 11.2 亿元、14.7 亿元，净利润对应增厚 9-10 亿元；海航、吉祥和春秋 2017 年民航发展基金分别为 13.22亿元、3.15 亿元、2.92 亿元，假设其他影响民航发展基金的因素不变，降费实施后，海航、吉祥和春秋的成本预计对应降低约 6.6 亿元、1.6 亿元、1.5 亿元。民航局对民航业减税降费的决心坚定，未来在空管收费、通航收费等方面的降费措施或将陆续出台，进一步降低公司的单位非油成本。 供给端的外部约束为行业收益改善提供基础预计 737MAX 停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019 年引进运力，为三大航带来约 2%的供需缺口，有望提振航司票价及客座率表现，对航司贡献收益弹性。从未来机队引进来看，三大航 2019、2020 年分别计划引进 737 机型 101、108 架，占全部机型引进数量的 41.1%、52.2%。假设国内航司 2019-2020 年引进的 737MAX 占该系列的比例为 80%，则 2019、2020 年引进的 737MAX 数量占全部引进总数的比重为 32.8%、41.7%。 将过去三大航的供需缺口与当年的客公里收益增速及客座率增速进行对比，均发现明显的正相关关系，供需缺口将为行业贡献一定收益弹性。 需求波动与宏观趋势相符，韧性逐年提升复盘过去 20 年，航空需求波动趋势与整体宏观波动趋势完全相符；但其相关系数逐步降低，即 1997-2012 年这个区间来看，航空需求振幅与宏观波动幅度基本完全匹配，呈现非常明显的高波动特征。但从 2013-2018这几年来看，航空需求的韧性持续显著提升，以 2015 年为例，宏观需求持续下探，但航空需求降幅远低于宏观需求降幅。19 年 1-2 月行业客座率的稳步提升再次侧面印证了航空需求韧性，伴随行业月度数据的公布，我们认为 19Q2 将迎来市场对于航空股需求预期的集中修复。 温和的外部环境为航空股带来较好的投资环境供需端逻辑的边际变化进一步巩固航空长期利润上行的核心逻辑，油价与汇率相对平稳的外部环境再次为公司带来利润的平稳预期；减税降费的落地直接减轻了航司非油成本负担；多重因素催化航空有望迎来板块行情、重点推荐：南方航空（A 股）、中国南方航空股份（H 股）；建议关注：吉祥航空、春秋航空。 风险提示：人民币大幅贬值造成大额汇兑损失；油价大幅度波动致航油成本上涨；天气异常造成航班延误；降费政策实施时间暂有不确定性。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-04 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 南方航空（600029.SH）/中国南方航空股份（01055.HK）:客公里收益实现正增长，看好收益持续提升 2019-03-31 航空运输Ⅱ行业:航空 19 年夏秋时刻解读：准点率提升背景下，总量增速有所提升 2019-03-21 航空 18 年冬春时刻解读：总量维持紧调控，准点率达标机场获时刻奖励 2018-10-21 [Table_Contacts]联系人： 孙瑜 021-60750602 suny@gf.com.cn 联系人： 曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn -38%-29%-20%-11%-2%7%04/1806/1808/1810/1812/1802/19航空运输Ⅱ沪深30020173995/36139/20190404 09:51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 深度分析|航空运输Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/3 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 南方航空 600029.sh 买入 人民币 8.83 10.00 0.28 0.59 31.54 14.97 7.43 5.73 11.9 12.8 中国南方航空股份 01055.hk 买入 港元 7.45 8.20 0.33 0.69 22.78 10.81 10.41 8.41 11.9 12.8 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：中国南方航空股份的股价、EPS 单位为港元，南方航空、中国南方航空股份 2018 年 EPS 均为实际值。 20173995/36139/20190404 09:51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 深度分析|航空运输Ⅱ 目录索引 民航发展基金征收标准减半落地，三大航税后利润增厚约 9-10 亿 .................................... 5 征收标准减半对应东航、南航成本降低 11.2 亿元、14.7 亿元 ................................... 5 吉祥和春秋的成本预计对应降低 1.6 亿元、1.5 亿元 ................................................. 6 供给端的外部约束为行业收益改善提供基础....................................................................... 7 737MAX 停飞将影响 2.8%的现存运力及 32.8%的 2019 年引进运力 ........................ 7 预计 2019Q2~Q4 供需增速差约在 2%左右 ............................................................... 9 需求波动与宏观趋势相符，韧性逐年提升 ..............................................................