航空机场行业：周期轮回的力量，航空股一倍空间刚起步！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 5292.50 沪深 300 指数 3971.29 上证指数 3176.82 深证成指 10260.36 中小板综指 10206.47 相关报告 1.《供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨-《2019-03-...》，2019.3.15 2.《航空淡季客座率高位下滑，油价汇率利好推动业绩提升-《2019...》，2019.1.16 3.《大兴机场转场方案出台，利好中长期逐步体现-《2019-01-...》，2019.1.4 4.《三重周期叠加，基本面迎来向上拐点-《2018-11-14 航空...》，2018.11.14 5.《春秋参与南航定增，响应混改探寻新增长点-《2018-09-2...》，2018.9.28 黄凡洋 分析师 SAC 执业编号：S1130519020004 (8621)61038274 huangfanyang＠gjzq.com.cn 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 周期轮回的力量：航空股一倍空间刚起步！ 投资建议 行业策略：目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观背景。停飞 B737MAX-8 引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。目前三大航 PB 估值约为 1.6 倍，而过去 10 年航空板块PB 均值约为 2.4 倍，牛市 PB 均值约为 7 倍，有较大修复空间。 推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。行业观点 周期的轮回：2007 年以来具有高 Beta 属性的航空股 3 轮超额收益周期均发生在 A 股牛市的后半段。A 股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件，盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观基础。并且，A 股整体企业的盈利能力（ROE ）有望未来几年逐步回升，从而带动 A 股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。停飞 B737MAX-8 引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。供需: 航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航 2019 年将引进 B737MAX-8 飞机 19 架、28 架、16 架，共计 63架，约占 2019 年三大航飞机引进架数的 30%。此部分订单或无法及时由空客吸收，我国航空业中期运力引进或受阻，产生行业供给边际收紧。需求方面，春运与 2 月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足，三大航、春秋、吉祥 1-2 月累计国内线客座率分别同增 0.7pct、2.3pct、0.5pct，全年票价提升可期。油价：燃油成本上涨压力将逐步减小，并转为对航空股的利多。供给端，目前仍旧是美国、OPEC 和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为 70 美元/桶，则 2019 年四季度的同比涨幅分别为 4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小，并整体转为对航空股的利多。汇率：汇率的边际变化叠加新租赁准则启用，催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好，足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性，在人民币预期继续升值的背景下，贡献更多汇兑收益。航空三轮周期启示：供需为基石，汇率在大多数时候相关性不明显，油价需观察油价驱动因素。航空兼顾 2B 和 2C 需求，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性，在大部分时间段内并不明显，而在出现巨幅波动时（2005-2007 年、2018 年），往往带动航空股超额收益/损失。由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动（地缘摩擦本质上是 OPEC 的供给端边际变化）的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。风险提示 航空需求下滑；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。3941425045604870518054895799180402180702181002190102190402国金行业 沪深300 2019 年 04 月 03 日 资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 20155036/36139/20190403 09:25行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资逻辑 ........................................................................................................5 1.周期的轮回：探析航空股牛市超额收益之源 .................................................51.1 航空股牛市背景：无风险利率是先决条件，盈利能力改善和风险偏好提升是可选条件 ..............................................................................................5 1.2 供需为基石，油汇强化 β 属性...............................................................6 2.第一轮周期（06-07 年）：汇率升值，需求景气度上行催化航空股超额收益 ..82.1 Rf：货币宽松推动无风险收益率向下 .....................................................8 2.2 D：经济复苏，盈利企稳 .......................................................................9 2.3 Rm：汇改加速人民币升值预期，人民币资产重估 ...............................10 2.4 航空股：汇率升值与供需格局共振 ...................................................... 11 3.第二轮周期（09-10 年）：油价下跌、汇率升值、需求改善共振 ..................123.1 Rf：次贷危机引发油价重挫，货币宽松推动无风险收益率向下 ............12 3.2 D：政策发力，企业盈利触底回升 .......................................................14