量化资产配置研究之十三：经济周期修正下的均值方差配置方法

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 金融工程|专题报告 2019 年 3 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title]经济周期修正下的均值方差配置方法 量化资产配置研究之十三 [Table_Summary]报告摘要： 传统均值方差模型缺乏宏观视角经典马科维茨均值方差模型通过价格数据刻画资产组合的收益与风险。然而该方法的使用过度依赖于历史价格数据，这种基于历史可以重复的假设，在实际操作层面过于机械化，特别是它忽略了不同经济周期对资产收益的影响，缺乏宏观视角。 均值方差模型的三要素均值方差模型关注资产组合的收益与风险，其中组合风险又可以拆解为波动率和相关系数矩阵。因此均值方差模型的三要素分别为：资产期望收益率、资产波动率、资产之间的相关系数。 从配置资产到配置风险我们以股债组合为例，通过数学变换，将对资产的配置转化为对风险的配置。其中股票的风险因子包含了市值与行业，债券的风险因子包含了国债收益率与信用利差。在此基础上，我们具体挑选了 6 个股票风险因子和 2 个债券风险因子。 自上而下确定模型三要素与经典方法类似，我们通过经济增长和通胀两个指标，对经济周期进行划分。对于期望收益率，我们分别通过不同经济周期中股权风险溢价和债券收益率情况，倒推出 8 个风险因子的期望收益率；对于波动性和相关性，我们也采用类似方法，分析了不同经济周期下各个风险因子的波动水平和相关系数矩阵。 定量进行风险配置和资产配置我们采用情景假设的方法，假定 2019 年市场将处于低增长、低通胀或者低通胀、高通胀两种经济状态，自上而下确定资产收益率、波动率和相关性，在给定比较基准和组合波动率约束条件下，计算两种经济周期的风险配置与资产配置情况。 总体来说，在股债两类资产之间，2019 年应当超配股票。当预期经济处于低增长、高通胀情景时，应重点配置中小市值、周期行业；当预期经济处于低增长、低通胀情景时，应重点配置周期行业。 核心假设风险：本篇报告通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在统计意义下有望获得良好投资业绩。报告关于宏观指标的统计和推算仅基于量化模型，不代表广发宏观研究团队已发布的观点。 图 1、不同经济周期风险因子对风险的贡献 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 2、不同经济周期下 2019 年配置建议 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 张超 SAC 执证号：S0260514070002 SFC CE No. BOB130 020-66338888-5132 zhangchao@gf.com.cn 分析师： 安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningning@gf.com.cn 分析师： 罗军 SAC 执证号：S0260511010004 020-66335128 luojun@gf.com.cn 请注意，罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 20086821/36139/20190329 16:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 金融工程|专题报告 目录索引 一、从资产配置到风险配置 ................................................................................................ 4 二、股债风险因子期望收益率的估计 ................................................................................. 5 （一）由风险溢价估计风险因子 ................................................................................ 5 （二）股票市场的风险因子 ........................................................................................ 6 （三）债券市场的风险因子 ...................................................................................... 10 三、波动性与相关性的预测 .............................................................................................. 12 （一）不同经济周期下的风险因子波动性 ................................................................ 12 （二）不同经济周期下的风险因子相关性 ................................................................ 17 四、不同宏观环境下的风险配置与资产配置 .................................................................... 18 五、总结 ........................................................................................................................... 21 20086821/36139/20190329 16:02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 金融工程|专题报告 图表索引 图 1：股票风险因子的股权风险溢价 ...................................................................... 8 图 2：经济周期的划分 ............................................................................................ 8 图 3：股票风险因子在不同经济周期的 ERP 均值 .................................................. 9 图 4：股票风险因子的波动率 ............................................................................... 13 图 5：股票风险因子在不同经