华泰因子周期研究系列之三：市值因子收益与经济结构的关系

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告金工研究/深度研究 2019年03月25日 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 刘志成 执业证书编号：S0570518080005 研究员 010-56793940 liuzhicheng@htsc.com 1《金工: 人工智能选股之数据标注方法实证》2019.03 2《金工: “华泰周期轮动”基金组合构建》2019.03 3《金工: Smart Beta：乘风破浪趁此时》2019.02 市值因子收益与经济结构的关系 华泰因子周期研究系列之三在因子投资时钟的基础上再次探究市值因子表现的背后逻辑 本文是因子周期研究的第三篇报告，重点将探究因子背后的宏观逻辑。对市值因子收益进行分解发现，市值因子收益长期与盈利相关。因子的收益实际上反映了宏观经济的收益结构。因子收益是相对收益的概念，其反映的是宏观经济中的两种参与者相对优势的变化。产业链供给关系的变化是一种常见的经济结构变化的原因。全球市场的流动性与 A 股市值因子的表现有明显的关联性。 市值因子收益长期与盈利挂钩，短期受估值扰动 借助于估值模型，因子的收益能够被分解成两部分，一部分是两类股票的盈利能力变化，另一部分是市场对两类股票风险偏好的变化。借助于多因子模型中分组测试的方法，将 A 股分为大市值组合和小市值组合。两个组合的对数净值比与全市场的市值因子累积收益走势基本一致。对于短期收益上的波动，与两个组合相对 PE 的波动更为相关，对于中长期趋势，则不会与两个组合净利润的相对趋势背离太久。这说明，对于市值因子来说，短期收益可能与市场情绪等影响短期估值的因素比较相关，但是长期来看，其背后仍然会有利润水平的支撑。 产能扩张与基础设施建设的跃变造成了周期，也造成了经济的结构差异 因子的背后是经济的结构差异，供需不匹配造成产业链上下游企业盈利能力的变化是常见的一种结构差异。因子的周期中 42 个月周期不明显，100个月和 200 个月周期表现较强，这说明因子反映的结构差异不是短期的经济起落。这种结构差异不是短期库存变化可以影响的，中长期的产能周期和基础设施建设周期才会使经济的结构发生改变。越接近上游，企业的产能扩张所需要的时间越长，越容易造成长时间的供小于求，而产能一旦建成，释放的产能往往会超过当前的需求，造成长时间的供过于求。这种现象造成了经济的周期性变化，也造成了经济的盈利结构差异。 市值因子累积收益与全球流动性的变化明显相关 2002 年至今，全球流动性主要经历了三个阶段：2002 年 1 月至 2007 年 7月，主要国家国债平均收益率以 4.0%为中枢上下震荡，利率较为稳定，这段时间 A 股小市值表现不佳，市场呈现出大市值和价值风格。2007 年 8月至 2016 年 8 月，主要国家国债平均收益率出现了明显下行，从 4.5%跌至 1%。这段时间 A 股整体呈现了小市值风格。2016 年 9 月至今，全球主要国家国债收益率逐步上行，全球呈现出流动性偏紧的格局，市场表现出大市值风格。当全球利率水平相对稳定甚至上升时，股票市场表现为大市值占优，当全球利率水平整体向下时，股票市场表现为小市值占优。 以沪深 300 与中证 500 衡量的大小盘轮动明显受到行业影响 与市值因子长期走势与盈利相关不同，采用沪深 300 和中证 500 来衡量大小盘轮动的时候，两个指数的相对走势会与净利润的相对走势出现一定程度的背离。这是因为两个指数行业构成差距太大，容易受到行业偏好的影响。将万得全 A 与万得全 A（去金融、石油石化）的相对走势与沪深 300 和中证500 的相对走势对比可以发现，两组指数的相对走势有较为明显的相似性。这说明行业因素对沪深 300 与中证 500 的相对走势有较大影响。采用沪深300 和中证 500 衡量大小盘轮动时不能忽略行业偏好改变带来的影响。 风险提示：结论根据历史规律总结，历史规律可能失效；市场交易规则发生改变导致市场结构改变，规律不再有效；突发事件导致市场剧烈波动。 相关研究 20033263/36139/20190326 15:57 金工研究/深度研究 | 2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 报告导读与前期主要结论 .................................................................................................. 4 去趋势后的因子累积收益率存在明显的周期性 .......................................................... 4 部分因子累积收益率去趋势后拥有一致的走势 .......................................................... 5 因子投资时钟的构建 .................................................................................................. 5 当前因子投资时钟的位置 .......................................................................................... 6 因子投资时钟是定量研究与定性研究的结合 ............................................................. 7 本文从逻辑层面再次探索市值因子的收益规律 .......................................................... 7 从估值模型的视角对因子收益进行分解 ............................................................................ 8 企业价值的核心是盈利能力与折现因子 ..................................................................... 8 市值因子收益长期与盈利挂钩，短期受估值扰动 ...................................................... 9 市值因子反映了经济盈利结构差异.................................................................................. 12 一种经济结构变化的可能模式 ................................................................................. 14 需求与供给的不匹配产生周期 .....................................