宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年03月21日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 中国债券纳入国际债券指数展望》2019.03 2《固定收益研究: CPI：猪价掀波澜？》2019.03 3《固定收益研究: 美联储引领全球货币政策走向？》2019.02 微观活才能宏观稳 宽信用系列报告之五核心观点 2018 年中央经济工作会议和 2019 年政府工作报告都着重强调“着力激发微观主体活力”，微观主体主要包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业。监管政策能否通过微调，缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是 2019 年宽信用的关键所在。我们认为在四大主体中，地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖于政策的弹性。唯有协调好顶层制度和微观制度的关系，在正向激励的同时放宽限制，更好的发挥市场的作用，才能真正激发经济整体的活力。 水至清则无鱼：严监管与微观主体 监管是限制微观主体的重要因素之一。地方政府主动负债起源于 2008 年城投模式的诞生，2014 年是地方政府债务监管的开端，此后随着经济的起伏，地方政府债务经历多轮调控；本轮的房地产调控周期始于 2016 年，房住不炒、四限政策、金融监管等都是制约房地产主动需求的重要因素，当前真正制约房地产的微观约束仍难以放松；国企的压力则来自于去杠杆，2018 年以来，国企去杠杆已经取得一定成效，支持本轮国企去杠杆的的高利润增速未来可能难以为继。国家对民企尤其是小微企业的融资支持一直是偏正面的态度，而当前民企面临的困境既有外部原因也有内部原因。 微观主体的活力如何激发 地方政府隐性债务清理过程中“开正门”，政策的边际放松要保持定力。但是提高地方政府债务的额度只是解决了被动层面的问题，主动投资需求并没有解决。因此在政府购买服务、PPP 项目的规定和隐性债务化解等方面仍需进一步的政策扶持。地产政策的放松对信用释放的作用非常明显。我们认为，当下的房地产面临的主要压力还是在主动需求方面，房地产对 M2有一定领先，当前拐点尚未到来。国企去杠杆已经取得一定成效，节奏和力度在经济下行期理应有所调整。对待民企需要稳定预期，营造公平环境，差异化救助，通过金融供给侧改革增强金融服务实体经济能力。 激发微观活力过程中对债市的扰动 对于债市而言，宽信用“有心无力”是最好的局面，激发微观主体活力最终目的是宽信用取得实效。在此过程中需要密切关注对债市的影响：非标的认定出现松动会显著带动社融改善；地方政府的债务约束、资本金规定、PPP 限制等松绑有助于基建的反弹；民企活力激发是一个慢变量，对经济的改善作用是一个长期过程；房地产的政策松动将是债市最大“黑天鹅”。综上我们认为在激发微观主体活力方面，地方政府是“加速器”，民企是“稳定器”，房地产和国企更多依赖于政策的弹性。 风险提示：中美贸易谈判再生变数，信用风险超预期。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 03 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 微观主体活力的内涵 ......................................................................................................... 3 水至清则无鱼：严监管与微观主体.................................................................................... 4 地方政府：隐性债务清理等约束 ............................................................................... 4 房地产进入“房住不炒”与“因城施策” ................................................................. 7 国有企业的去杠杆进程 .............................................................................................. 9 民营企业的外部限制与自身约束 ............................................................................. 11 微观主体的活力如何激发？ ............................................................................................ 14 地方政府：隐性债务清理过程中“开正门”，政策的边际放松要保持定力 .............. 14 房地产：继续坚持因城施策的原则，在风险可控的前提下或可适当放宽融资限制 . 14 国企：去杠杆已经取得一定成效，节奏和力度在经济下行期理应有所调整 ............ 15 民企：稳定预期，营造公平环境，差异化救助 ........................................................ 16 哪些因素可能对债市形成扰动？ ..................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 2014 年以来地方政府债务监管政策梳理 ........................................................... 5 图表 2： 2018 年基建投资增速快速下滑 ......................................................................... 6 图表 3： 2018 年城投债净融资额下降 ............................................................................. 6 图表 4： 2018-2019 年城投债到期压力较大 .................................................................... 6 图表 5： 2016 年以来房地产调控政策梳理 ...................................................................... 8 图表 6： 土地购置费是房地产投资的主要支撑 ....................................