2019年二季度债市展望：胜负手已决，合于利而动

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/季度策略 2019年03月25日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 肖乐鸣 联系人 xiaoleming@htsc.com 殷超 联系人 yinchao014790@htsc.com 胜负手已决，合于利而动 2019 年二季度债市展望 核心观点：胜负手已决，合于利而动 年初以来资产表现源于政策相机抉择的结果和相对价值的力量。政策微调是影响债市走势的核心逻辑，利率窄幅震荡才是准确的判断，票息策略优于久期策略，一季度的转债是全年债券投资的“胜负手”。二季度债市的核心主题是：政策相机抉择的特征不改；关注全球经济下行会否推动货币政策集体放松；国内经济见底企稳与猪周期哪一个先到来；货币政策效果观察期仍在继续，降准可博弈，但金融供给侧改革对货币政策放松带来制约；虚拟经济流动性充裕仍偏乐观；地方政府隐性债务平滑会带来一系列影响。二季度利率有小机会，信用下沉需有度，转债仓位守、个券攻。 宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性 经济下行趋势未变。基建发力仍有时滞，房地产高周转难以维持，制造业技改小周期已过顶点，一季度压力明显。但逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度减税降费或边际改善制造业投资，消费在政策刺激下存企稳可能，出口抢跑透支逐渐消化，最终“经济答卷”在于趋势与政策的博弈。模型中二季度经济有所复苏，但上行时点并不稳健，与政策抉择有关，GDP 围绕 6.2-6.3%略有修复。逻辑上，一季度压力集中释放、宽信用尚未疏通，或为周期内低点。二季度经济维持低位还是筑底上行，关键在政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。 货币政策与流动性：政策效果观察期，利率市场化改革加速 结构性货币政策多目标平衡，未来需要在金融供给侧改革的框架下理解货币政策。基本面决定了货币政策仍是易松难紧，但货币政策短期或仍在“政策效果观察期”，开工旺季是重要观察窗口。后续关注两轨并一轨如何落地，降准仍可期，降息看触发剂。二季度资金面存缺口，资金成本预计小幅抬升，当前宽信用略见成效，社融增速下滑得到初步遏制，社融增速预计后续保持平稳，广谱利率收敛，虚拟经济或资本市场流动性受益于融资供给和融资需求关系的变化。 利率债策略：预期差+安全边际=交易性机会 诸多因素交织导致当前债市较为纠结，投资者观望情绪较浓，利率债仍是“螺蛳壳里做道场”。二季度债市面临的有利因素在于：全球经济下行，从外需、货币政策制约、风险偏好等角度利好债市；股市与债券的性价比已经重新趋于相对均衡；债市投资者整体观望情绪较浓，存在降久期的行为，不存在拥挤交易。当然，由于基建托底、CPI 走高预期、供给旺季到来、股市仍活跃，始终会制约做多空间。在这种背景下，我们建议在有安全边际的情况下，博弈预期差小机会，5 年期左右利率债性价比较高。 信用债策略：适度资质下沉，久期不宜过长，估值重新匹配 2019 年信用主体将由流动性风险切换为基本面风险，行业分化和企业分化均会加大，理财资产荒也促进信用债收益率分化。当前信用风险仍处高位，且呈现隐蔽化的特征，投资者需提防年报季出现盈利弱化和评级下调。投资者对民企风险偏好保持低位，宽信用较难渗透的情况下，对民企下沉资质仍需谨慎，建议以国企、城投、头部民企为主，久期不宜过长。 转债策略：机会由面转到点 股市机会可能从指数行情转为结构性行情，市场活跃度仍较高。转债供求两旺，5 月份前后是供给传统淡季，需求力量仍较强。转债估值尚没有透支太多乐观预期，较为理性。转债面临的债市等机会成本不高。保持参与度但同时控制回撤风险，二季度重在挖掘结构性和行业轮动机会。 风险提示：CPI 超预期；资金面紧张程度超预期；地产销售、基建投资超预期。 20033267/36139/20190326 15:57 固定收益研究/季度策略 | 2019 年 03 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心主题：从政策相机抉择到市场纠结前行 ..................................................................... 6 政策相机抉择与资产表现“逆袭” ............................................................................ 6 二季度将面临哪些关键主题？ ................................................................................... 8 宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性.................................................................................. 10 海外宏观 .................................................................................................................. 10 全球经济趋弱，央行同向转鸽 ......................................................................... 10 美联储政策转松呵护美国经济 ......................................................................... 11 美国经济的风险在于股债联动间的关系 ........................................................... 13 美债曲线倒挂吸引眼球，与全球 risk on 交易反转有关 ................................... 14 但欧洲的“日本化”更值得关注 ........................................................................... 15 对美债 3 个月/10 年曲线倒挂本身不必过于担忧 ............................................. 15 中国经济 .................................................................................................................. 17 地产：最容易波及金融、增长和就业的政策“底线” ..................................... 17 基建：“稳增长”与